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《星島》見習(xí)記者 鐘凱 廣州報(bào)道

萬科（000002.SZ）面臨不小的經(jīng)營壓力，徹底化解風(fēng)險(xiǎn)仍需“以時(shí)間換空間”。

根據(jù)近日發(fā)布的2025年中期業(yè)績(jī)報(bào)告，今年上半年，萬科錄得凈虧損同比有所擴(kuò)大，并且繼續(xù)對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行資產(chǎn)計(jì)提減值；同時(shí)在去庫存方面也亟須投入更多精力，由于一直以存量資產(chǎn)去化為主，期內(nèi)公司合同銷售額降幅達(dá)到45.7%。

對(duì)于萬科而言，今年以來大股東深鐵集團(tuán)持續(xù)提供流動(dòng)性支持，為其妥善解決到期債務(wù)特別是公開債務(wù)兌付問題奠定了基礎(chǔ)。但冰凍三尺非一日之寒，國資股東的介入，一定程度上只是穩(wěn)住了局面，萬科距離困境反轉(zhuǎn)尚需時(shí)間。

資產(chǎn)減值損失拖累利潤

上半年，萬科實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1053.2億元，同比下降26.2%。分業(yè)務(wù)看，房地產(chǎn)開發(fā)及相關(guān)配套業(yè)務(wù)營收占780.2億元，同比下降35.13%，主要由于結(jié)算規(guī)模顯著下降所致；資產(chǎn)經(jīng)營（包括公寓、商業(yè)、物流、辦公等業(yè)務(wù)）、物業(yè)服務(wù)及其他業(yè)務(wù)合計(jì)則占273億元，同比增長(zhǎng)約21.3%。

毛利率方面，上半年萬科的綜合毛利率為9.97%，同比增長(zhǎng)了1.79個(gè)百分點(diǎn)；若補(bǔ)回折舊攤銷，毛利率為13.1%。其中，開發(fā)業(yè)務(wù)的毛利率在經(jīng)歷2024年大幅下降13.5個(gè)百分點(diǎn)至6.8%之后，今年上半年有所回升，達(dá)到8.1%，但仍被過往高地價(jià)項(xiàng)目拖累。除此以外，物業(yè)服務(wù)、其他業(yè)務(wù)的毛利率分別為13.94%、20.24%，較上年同期分別增長(zhǎng)了0.33個(gè)百分點(diǎn)、6.64個(gè)百分點(diǎn)。

而期內(nèi)萬科錄得歸母凈虧損為119.5億元，業(yè)績(jī)同比下降21.3%。自2024年以來，萬科累計(jì)已錄得凈虧損約614.25億元，而2021—2023年該公司合計(jì)凈利潤也僅為573.76億元。

究其原因，一方面是上文所提及房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目結(jié)算規(guī)模顯著下降疊加毛利率處于低位。另一方面，期內(nèi)計(jì)提各類減值準(zhǔn)備合計(jì)54.49億元，僅新增資產(chǎn)減值（主要為計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備）一項(xiàng)就同比增長(zhǎng)了155.79%至51.45億元，信用減值損失也達(dá)3.02億元。這些計(jì)提進(jìn)一步侵蝕歸母凈利潤約44.8億元。除此以外，部分大宗資產(chǎn)交易和股權(quán)交易價(jià)格低于賬面值，也是業(yè)績(jī)虧損的主要原因之一。

面向未來，萬科業(yè)績(jī)改善的重要?jiǎng)恿蛟S將來自其多元化業(yè)務(wù)。在上半年，該公司經(jīng)營服務(wù)業(yè)務(wù)的收入占總營收比重提升了10個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到26%；其中，萬物云的營收同比增長(zhǎng)了3.1%至181.68億元，租賃住宅業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)4.1%至18.0億元，物流倉儲(chǔ)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)了6.7%至20.7億元，只有商業(yè)開發(fā)與運(yùn)營下降10.7%。

按照萬科管理層在投資者業(yè)績(jī)會(huì)上的表態(tài)，經(jīng)營服務(wù)業(yè)務(wù)收入占比未來會(huì)進(jìn)一步提高，且扣除折舊攤銷后整體已在貢獻(xiàn)正向利潤。目前房地產(chǎn)行業(yè)已有多家上市公司將多元業(yè)務(wù)打造成為第二增長(zhǎng)曲線，比如華潤置地上半年的經(jīng)營性業(yè)務(wù)收入占比約為21.7%，核心凈利潤貢獻(xiàn)占比卻提升到60.2%，有效地幫助了企業(yè)應(yīng)對(duì)宏觀環(huán)境的波動(dòng)。

推進(jìn)存量盤活，去庫存仍是重點(diǎn)

盡管多元化業(yè)務(wù)表現(xiàn)較為亮眼，但萬科若要真正實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)改善，仍需對(duì)占比最高的開發(fā)業(yè)務(wù)基本盤傾注更多精力。

今年上半年，萬科實(shí)現(xiàn)合同銷售面積538.9萬平方米，銷售金額691.1億元，同比分別下降42.6%、45.7%。據(jù)克而瑞地產(chǎn)研究對(duì)比，萬科上半年的全口徑銷售額降幅是TOP10房企（加權(quán)平均降幅為13.4%）中最高的，并且是唯一一家高于20%降幅的房企，銷售承壓明顯。同時(shí)在核心城市頭部?jī)?yōu)勢(shì)范圍縮小，銷售金額在15個(gè)城市位列前三，較2024年全年少了11個(gè)。

對(duì)此，萬科管理層解釋，上半年銷售金額同比降幅較為明顯，主要因?yàn)樾卤P供應(yīng)較少，以存量資源去化為主。其續(xù)稱，萬科開發(fā)業(yè)務(wù)體量龐大，在近幾年高速發(fā)展的過程中，沉淀了部分難以短期變現(xiàn)的資源，面對(duì)當(dāng)前形勢(shì)，盤活這部分資源對(duì)萬科來說格外重要。

近幾年萬科明顯放緩了拿地節(jié)奏，數(shù)據(jù)顯示，該公司的存貨曾于2021年底達(dá)到約1.08萬億元的歷史紀(jì)錄，此后一路走低，至今年6月底僅有4625.2億元。存貨減少主要是擬開發(fā)產(chǎn)品、在建開發(fā)產(chǎn)品規(guī)模縮減，尤其是在建開發(fā)產(chǎn)品從2021年底的8283.4億元降至如今不足2567億元，反映企業(yè)在拿地、開工方面都趨于謹(jǐn)慎。

與之相反，已完工開發(fā)產(chǎn)品（現(xiàn)房）總體呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2021—2024年從869.5億元增長(zhǎng)至1239.1億元；今年上半年萬科通過積極去化，年初現(xiàn)房實(shí)現(xiàn)銷售176億元，準(zhǔn)現(xiàn)房銷售183億元，車商辦銷售81億元，促使截至6月底的現(xiàn)房存貨有所下降，達(dá)到1171.3億元。

但庫存尤其是現(xiàn)房庫存去化的挑戰(zhàn)依然嚴(yán)峻，期末萬科的現(xiàn)房占存貨的比例達(dá)到25.3%，較2024年底繼續(xù)增長(zhǎng)1.4個(gè)百分點(diǎn)。一方面，現(xiàn)房去化周期較長(zhǎng)，會(huì)嚴(yán)重阻滯“高負(fù)債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)”的房地產(chǎn)開發(fā)模式運(yùn)行，目前萬科的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)約為931.7天，上年同期為906.8天；另一方面，考慮到消化的現(xiàn)房和準(zhǔn)現(xiàn)房庫存將在當(dāng)期結(jié)轉(zhuǎn)，而這些項(xiàng)目大部分都是2022年以前獲取的高價(jià)地，因此也會(huì)對(duì)萬科的毛利、凈利指標(biāo)造成壓力。

為此萬科主要從兩方面開展工作：推動(dòng)難點(diǎn)項(xiàng)目解題，2023年以來已累計(jì)盤活項(xiàng)目64個(gè)，涉及可售貨值約785億元，通過盤活項(xiàng)目新增銷售約226億元；以及新增項(xiàng)目精準(zhǔn)投資，自2022年以來公司主動(dòng)獲取了超過70個(gè)新項(xiàng)目，已售部分平均毛利率水平維持在16%左右。

大股東馳援，償債缺口仍待彌合

堅(jiān)持存量盤活為主導(dǎo)是一件難而正確的事，且從短期來看，去庫存困難也拖累了萬科的現(xiàn)金回流情況。今年上半年，萬科強(qiáng)調(diào)銷售回款率超過100%，反映到現(xiàn)金流量表中，期內(nèi)公司銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金約616.5億元；但經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~仍錄得-30.4億元，主要仍是經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流入無法覆蓋相關(guān)支出。

與此同時(shí)，上半年萬科投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~約28.4億元，同比下降了42.8%；籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~則為-143.3億元，上年同期為-68.6億元。在流動(dòng)性壓力之下，截至6月底，萬科持有貨幣資金約740.02億元，較2024年底下降了將近142億元。

有息負(fù)債卻在持續(xù)增長(zhǎng)，萬科也面臨較大的資金缺口風(fēng)險(xiǎn)。截至6月底，萬科有息負(fù)債合計(jì)3642.6億元，較2024年底增長(zhǎng)29.8億元。其中，一年內(nèi)到期的有息負(fù)債為1553.7億元，占比較2024年底下降1.2個(gè)百分點(diǎn)至42.7%；由于所持貨幣資金的減少，現(xiàn)金短債比較去年底下降至0.48倍，若剔除銀行存款受限資金等流動(dòng)性較差的資金部分，萬科短期償債能力將被進(jìn)一步削弱。

因此萬科化債的資金來源主要是外部輸血，包括上半年從銀行等金融機(jī)構(gòu)處獲得新增融資和再融資249億元，同時(shí)截至目前大股東深鐵集團(tuán)累計(jì)提供了近240億元的股東借款，后者的借款利率和抵押率均優(yōu)于市場(chǎng)慣例水平。

而從融資情況表來看，在獲得數(shù)百億融資、再融資及股東借款后，萬科上半年有息負(fù)債僅新增不足30億元。并不難判斷，這些融資主要用于借新還舊，尤其是要償還到期的公開債務(wù)。據(jù)披露，截至目前公司已完成243.9億元公開債務(wù)償還，2027年前已無境外公開債到期。

談及未來如何妥善化解到期債務(wù)，萬科管理層表示，將繼續(xù)通過加速銷售回款、動(dòng)態(tài)管控開發(fā)節(jié)奏、合理平衡收支，力爭(zhēng)經(jīng)營性現(xiàn)金流為正，進(jìn)一步發(fā)揮好經(jīng)營服務(wù)類業(yè)務(wù)的造血功能。同時(shí)，繼續(xù)通過市場(chǎng)化轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)證券化、戰(zhàn)略引戰(zhàn)、擴(kuò)大合作等策略盤活存量，并爭(zhēng)取金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)定存量授信、拓展增量融資，以時(shí)間換空間。