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文/劉勝軍

【易會(huì)滿的落馬，不是黑馬而是白馬】

易會(huì)滿倒在了A股牛市奔騰的腳下，頗具諷刺意味。須知，在他任內(nèi)，上證指數(shù)20次跌破3000點(diǎn)心理大關(guān)。

這幾天滿屏都是對(duì)易會(huì)滿的吐槽，主要是幾大類(lèi)：1）關(guān)于易會(huì)滿腐敗的八卦細(xì)節(jié)，例如他的同學(xué)圈、家人、同事；2）董少鵬、劉紀(jì)鵬吐槽自己的言論曾遭遇易會(huì)滿打壓，如今揚(yáng)眉吐氣云云；3）易會(huì)滿在五年任期內(nèi)1908家企業(yè)上市，募資2.22萬(wàn)億元，平均每天就有一家公司登陸A股。

如果我們的反思僅止于此，實(shí)在太膚淺了，學(xué)費(fèi)白交了。

真正應(yīng)該問(wèn)的是：如何避免下一個(gè)易會(huì)滿？

所有的腐敗都令人痛恨，但證監(jiān)會(huì)主席腐敗更是難以承受之重：哪一家上市公司背后不是千千萬(wàn)萬(wàn)的投資者血汗錢(qián)？

然而，易會(huì)滿腐敗真的令人意外嗎？在我看來(lái)，易會(huì)滿的落馬，不是黑馬而是白馬。無(wú)他，唯權(quán)力太大耳。最近，2016年辭職的證監(jiān)會(huì)原發(fā)行監(jiān)管部監(jiān)管四處處長(zhǎng)楊郊紅家中被抄出2至3億元現(xiàn)金，相信你也不會(huì)假裝很震驚。

很多人詬病易會(huì)滿任內(nèi)企業(yè)上市太多。其實(shí)，IPO數(shù)量多并非問(wèn)題所在。長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)直接融資占比過(guò)低，這是金融體系一大痛點(diǎn)。擴(kuò)大IPO數(shù)量，暢通直接融資，這是大勢(shì)所趨，也是中央推動(dòng)“注冊(cè)制”改革的出發(fā)點(diǎn)。此外，面對(duì)新一輪技術(shù)革命浪潮，資本市場(chǎng)正是創(chuàng)新企業(yè)的孵化器，大力發(fā)展資本市場(chǎng)乃“國(guó)之大者”。

真正的問(wèn)題在于：IPO是一種正常的市場(chǎng)行為，還是一種特殊的權(quán)利。假如IPO就像買(mǎi)賣(mài)汽車(chē)、房產(chǎn)一樣的正常市場(chǎng)行為，哪里會(huì)有腐敗的空間？反之，假如一家公司能否IPO取決于證監(jiān)會(huì)的“一紙批文”，則為腐敗打開(kāi)了方便之門(mén)。須知，在目前的情況下，一家公司如果能獲得IPO機(jī)會(huì)，不僅可以融到數(shù)億數(shù)十億的資金，更可以方便大股東和管理層以很高的價(jià)格（市盈率）套現(xiàn)。

一個(gè)人人都明白的道理是：明明去香港上市難度很低，為什么還有那么多企業(yè)非要一門(mén)心思上A股？只因A股市盈率更高！

——2023年A股市場(chǎng)有67家企業(yè)實(shí)現(xiàn)科創(chuàng)板上市，平均發(fā)行市盈率為90倍，其中發(fā)行市盈率低于20倍的僅為2家，占比3%；有110家企業(yè)實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板上市，平均發(fā)行市盈率為44倍，其中發(fā)行市盈率低于20倍的僅為3家，占比3%；有59家企業(yè)實(shí)現(xiàn)滬深主板上市，平均發(fā)行市盈率為29倍，其中發(fā)行市盈率低于20倍的為7家，占比12%。

——2023年香港新股中，有74%的新股發(fā)行市盈率低于20倍，其中10-20倍發(fā)行市盈率占比最多，高達(dá)39.7%。

不難理解，為什么A股IPO機(jī)會(huì)會(huì)成為一種特殊權(quán)利。既然這是一種特殊的權(quán)利，經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的“租金”就產(chǎn)生了，這是腐?。▽ぷ猓┑幕A(chǔ)。

對(duì)比一下美國(guó)股市就更能明白這一點(diǎn)。美國(guó)股市是全球最大、最發(fā)達(dá)的市場(chǎng)。但過(guò)去幾十年，雖有安然等造假事件，但從未發(fā)生美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）官員受賄案件。為什么呢？因?yàn)槊绹?guó)的IPO是“真正的注冊(cè)制”，企業(yè)能否上市主要取決于股票能否賣(mài)得掉，而非美國(guó)證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)。說(shuō)白了，美國(guó)證監(jiān)會(huì)官員即使想尋租也沒(méi)機(jī)會(huì)。

如果用一句話概括注冊(cè)制的話，那應(yīng)該是：

——一家企業(yè)能否順利IPO究竟是投資者說(shuō)了算，還是證監(jiān)會(huì)說(shuō)了算？

比較而言，中國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)始終不肯放棄“實(shí)質(zhì)性審批”的權(quán)力，這才是中國(guó)資本市場(chǎng)問(wèn)題之癥結(jié)所在。

最初，中國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)行的是“額度制”，是完全的審批制；隨著審批制弊端充分顯現(xiàn)，我們轉(zhuǎn)向了“核準(zhǔn)制”，但實(shí)踐證明，核準(zhǔn)制是換湯不換藥，本質(zhì)上是“不叫審批制的審批制”。于是，又有了如今的“注冊(cè)制”。

然而，如今的注冊(cè)制，依然在兩個(gè)維度保持了“實(shí)質(zhì)性審批”：

——一家公司是否具備IPO資格。例如，2024年《中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于深化科創(chuàng)板改革 服務(wù)科技創(chuàng)新和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的八條措施》指出，“嚴(yán)把入口關(guān)，堅(jiān)決執(zhí)行科創(chuàng)屬性評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，優(yōu)先支持新產(chǎn)業(yè)新業(yè)態(tài)新技術(shù)領(lǐng)域突破關(guān)鍵核心技術(shù)的“硬科技”企業(yè)在科創(chuàng)板上市?！?如此一來(lái)，“實(shí)質(zhì)性審批”就不可避免了。

——對(duì)IPO發(fā)行節(jié)奏的控制。2024年，A股IPO融資金額僅為673.53億元，較2023年縮水81.11%，為十年來(lái)首次跌破千億元大關(guān)，上市家數(shù)從2023年313家暴跌至100家。這種發(fā)行數(shù)量的銳減，不是市場(chǎng)供求所致，而是監(jiān)管部門(mén)的有形之手調(diào)控。

只要這兩種“實(shí)質(zhì)性控制”猶存，就難言注冊(cè)制改革成功。

為什么不能放棄控制，“讓上帝的歸上帝，讓凱撒的歸凱撒”呢？原因無(wú)非有二：

——每次股市下跌，都有不少人歸因于IPO太多。在民粹主義壓力下，監(jiān)管部門(mén)往往收緊IPO。殊不知，這是典型的歸因錯(cuò)誤。美國(guó)證監(jiān)會(huì)從未限制IPO數(shù)量，為何美國(guó)股市十年牛市？大家想想看，如果上市的都是英偉達(dá)這樣的優(yōu)秀企業(yè)，股市會(huì)跌嗎？因此，數(shù)量不是問(wèn)題，質(zhì)量才是問(wèn)題。如何才能確保上市公司質(zhì)量？美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)表明，上市公司質(zhì)量不是證監(jiān)會(huì)“審批”出來(lái)的，而是通過(guò)投資者“用錢(qián)投票”的市場(chǎng)機(jī)制篩選出來(lái)的，當(dāng)然嚴(yán)格的監(jiān)管也必不可少，但監(jiān)管與審批是兩碼事。

——監(jiān)管部門(mén)不肯放棄充滿巨大利益誘惑的審批權(quán)。正如人民日?qǐng)?bào)俠客島所點(diǎn)出的：“金融腐敗和其他領(lǐng)域的腐敗，其脈絡(luò)和本質(zhì)并無(wú)二致——都是因?yàn)樨潏D私利，模糊監(jiān)管規(guī)則，打亂法規(guī)程序，以各種“為國(guó)為民”的借口，不愿意真正市場(chǎng)化、公開(kāi)化、透明化，姑息市場(chǎng)黑暗，表面上是為了“穩(wěn)定”和“繁榮”市場(chǎng)，實(shí)則為自身渾水摸魚(yú)，從中牟利”。作為中國(guó)證券市場(chǎng)的創(chuàng)辦者之一、曾擔(dān)任證監(jiān)會(huì)副主席的高西慶早在1996年就憂心地指出：“證監(jiān)會(huì)成立4年來(lái)，經(jīng)其手批準(zhǔn)發(fā)行、上市的公司360多家，全國(guó)30個(gè)省、直轄市、自治區(qū)、14個(gè)計(jì)劃單列市主要領(lǐng)導(dǎo)人及各部門(mén)各級(jí)別官員、國(guó)務(wù)院各部委主管官員、各企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)、工作人員等浩浩蕩蕩、絡(luò)繹不絕，經(jīng)年累月地出入證監(jiān)會(huì)等國(guó)家行政部門(mén)，以求獲得其地區(qū)、其部門(mén)、其企業(yè)的公開(kāi)發(fā)行權(quán)。放棄一個(gè)具有如此規(guī)模和深度的權(quán)力，對(duì)任何一個(gè)機(jī)體來(lái)說(shuō)，恐怕都需要經(jīng)歷一場(chǎng)‘從靈魂深處爆發(fā)的革命’！”

切不可因?yàn)楫?dāng)下的牛市，就誤以為資本市場(chǎng)改革已經(jīng)大功告成。相反，注冊(cè)制改革依然前路艱辛。只有放下控制市場(chǎng)的“選美執(zhí)念”，讓市場(chǎng)發(fā)揮決定性作用，資本市場(chǎng)才能真正浴火重生。但愿我們能從易會(huì)滿事件中學(xué)到真正的教訓(xùn)。