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文/劉勝軍

【易會滿的落馬，不是黑馬而是白馬】

易會滿倒在了A股牛市奔騰的腳下，頗具諷刺意味。須知，在他任內(nèi)，上證指數(shù)20次跌破3000點心理大關(guān)。

這幾天滿屏都是對易會滿的吐槽，主要是幾大類：1）關(guān)于易會滿腐敗的八卦細節(jié)，例如他的同學圈、家人、同事；2）董少鵬、劉紀鵬吐槽自己的言論曾遭遇易會滿打壓，如今揚眉吐氣云云；3）易會滿在五年任期內(nèi)1908家企業(yè)上市，募資2.22萬億元，平均每天就有一家公司登陸A股。

如果我們的反思僅止于此，實在太膚淺了，學費白交了。

真正應該問的是：如何避免下一個易會滿？

所有的腐敗都令人痛恨，但證監(jiān)會主席腐敗更是難以承受之重：哪一家上市公司背后不是千千萬萬的投資者血汗錢？

然而，易會滿腐敗真的令人意外嗎？在我看來，易會滿的落馬，不是黑馬而是白馬。無他，唯權(quán)力太大耳。最近，2016年辭職的證監(jiān)會原發(fā)行監(jiān)管部監(jiān)管四處處長楊郊紅家中被抄出2至3億元現(xiàn)金，相信你也不會假裝很震驚。

很多人詬病易會滿任內(nèi)企業(yè)上市太多。其實，IPO數(shù)量多并非問題所在。長期以來，中國直接融資占比過低，這是金融體系一大痛點。擴大IPO數(shù)量，暢通直接融資，這是大勢所趨，也是中央推動“注冊制”改革的出發(fā)點。此外，面對新一輪技術(shù)革命浪潮，資本市場正是創(chuàng)新企業(yè)的孵化器，大力發(fā)展資本市場乃“國之大者”。

真正的問題在于：IPO是一種正常的市場行為，還是一種特殊的權(quán)利。假如IPO就像買賣汽車、房產(chǎn)一樣的正常市場行為，哪里會有腐敗的空間？反之，假如一家公司能否IPO取決于證監(jiān)會的“一紙批文”，則為腐敗打開了方便之門。須知，在目前的情況下，一家公司如果能獲得IPO機會，不僅可以融到數(shù)億數(shù)十億的資金，更可以方便大股東和管理層以很高的價格（市盈率）套現(xiàn)。

一個人人都明白的道理是：明明去香港上市難度很低，為什么還有那么多企業(yè)非要一門心思上A股？只因A股市盈率更高！

——2023年A股市場有67家企業(yè)實現(xiàn)科創(chuàng)板上市，平均發(fā)行市盈率為90倍，其中發(fā)行市盈率低于20倍的僅為2家，占比3%；有110家企業(yè)實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板上市，平均發(fā)行市盈率為44倍，其中發(fā)行市盈率低于20倍的僅為3家，占比3%；有59家企業(yè)實現(xiàn)滬深主板上市，平均發(fā)行市盈率為29倍，其中發(fā)行市盈率低于20倍的為7家，占比12%。

——2023年香港新股中，有74%的新股發(fā)行市盈率低于20倍，其中10-20倍發(fā)行市盈率占比最多，高達39.7%。

不難理解，為什么A股IPO機會會成為一種特殊權(quán)利。既然這是一種特殊的權(quán)利，經(jīng)濟學意義上的“租金”就產(chǎn)生了，這是腐?。▽ぷ猓┑幕A(chǔ)。

對比一下美國股市就更能明白這一點。美國股市是全球最大、最發(fā)達的市場。但過去幾十年，雖有安然等造假事件，但從未發(fā)生美國證監(jiān)會（SEC）官員受賄案件。為什么呢？因為美國的IPO是“真正的注冊制”，企業(yè)能否上市主要取決于股票能否賣得掉，而非美國證監(jiān)會的批準。說白了，美國證監(jiān)會官員即使想尋租也沒機會。

如果用一句話概括注冊制的話，那應該是：

——一家企業(yè)能否順利IPO究竟是投資者說了算，還是證監(jiān)會說了算？

比較而言，中國資本市場監(jiān)管部門始終不肯放棄“實質(zhì)性審批”的權(quán)力，這才是中國資本市場問題之癥結(jié)所在。

最初，中國資本市場實行的是“額度制”，是完全的審批制；隨著審批制弊端充分顯現(xiàn)，我們轉(zhuǎn)向了“核準制”，但實踐證明，核準制是換湯不換藥，本質(zhì)上是“不叫審批制的審批制”。于是，又有了如今的“注冊制”。

然而，如今的注冊制，依然在兩個維度保持了“實質(zhì)性審批”：

——一家公司是否具備IPO資格。例如，2024年《中國證監(jiān)會關(guān)于深化科創(chuàng)板改革 服務科技創(chuàng)新和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的八條措施》指出，“嚴把入口關(guān)，堅決執(zhí)行科創(chuàng)屬性評價標準，優(yōu)先支持新產(chǎn)業(yè)新業(yè)態(tài)新技術(shù)領(lǐng)域突破關(guān)鍵核心技術(shù)的“硬科技”企業(yè)在科創(chuàng)板上市?！?如此一來，“實質(zhì)性審批”就不可避免了。

——對IPO發(fā)行節(jié)奏的控制。2024年，A股IPO融資金額僅為673.53億元，較2023年縮水81.11%，為十年來首次跌破千億元大關(guān)，上市家數(shù)從2023年313家暴跌至100家。這種發(fā)行數(shù)量的銳減，不是市場供求所致，而是監(jiān)管部門的有形之手調(diào)控。

只要這兩種“實質(zhì)性控制”猶存，就難言注冊制改革成功。

為什么不能放棄控制，“讓上帝的歸上帝，讓凱撒的歸凱撒”呢？原因無非有二：

——每次股市下跌，都有不少人歸因于IPO太多。在民粹主義壓力下，監(jiān)管部門往往收緊IPO。殊不知，這是典型的歸因錯誤。美國證監(jiān)會從未限制IPO數(shù)量，為何美國股市十年牛市？大家想想看，如果上市的都是英偉達這樣的優(yōu)秀企業(yè)，股市會跌嗎？因此，數(shù)量不是問題，質(zhì)量才是問題。如何才能確保上市公司質(zhì)量？美國的經(jīng)驗表明，上市公司質(zhì)量不是證監(jiān)會“審批”出來的，而是通過投資者“用錢投票”的市場機制篩選出來的，當然嚴格的監(jiān)管也必不可少，但監(jiān)管與審批是兩碼事。

——監(jiān)管部門不肯放棄充滿巨大利益誘惑的審批權(quán)。正如人民日報俠客島所點出的：“金融腐敗和其他領(lǐng)域的腐敗，其脈絡(luò)和本質(zhì)并無二致——都是因為貪圖私利，模糊監(jiān)管規(guī)則，打亂法規(guī)程序，以各種“為國為民”的借口，不愿意真正市場化、公開化、透明化，姑息市場黑暗，表面上是為了“穩(wěn)定”和“繁榮”市場，實則為自身渾水摸魚，從中牟利”。作為中國證券市場的創(chuàng)辦者之一、曾擔任證監(jiān)會副主席的高西慶早在1996年就憂心地指出：“證監(jiān)會成立4年來，經(jīng)其手批準發(fā)行、上市的公司360多家，全國30個省、直轄市、自治區(qū)、14個計劃單列市主要領(lǐng)導人及各部門各級別官員、國務院各部委主管官員、各企業(yè)領(lǐng)導、工作人員等浩浩蕩蕩、絡(luò)繹不絕，經(jīng)年累月地出入證監(jiān)會等國家行政部門，以求獲得其地區(qū)、其部門、其企業(yè)的公開發(fā)行權(quán)。放棄一個具有如此規(guī)模和深度的權(quán)力，對任何一個機體來說，恐怕都需要經(jīng)歷一場‘從靈魂深處爆發(fā)的革命’！”

切不可因為當下的牛市，就誤以為資本市場改革已經(jīng)大功告成。相反，注冊制改革依然前路艱辛。只有放下控制市場的“選美執(zhí)念”，讓市場發(fā)揮決定性作用，資本市場才能真正浴火重生。但愿我們能從易會滿事件中學到真正的教訓。