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《星島》見習(xí)記者鐘凱 廣州報道

“保險AI第一股”闖關(guān)港股能否成功？

近日，中國保險業(yè)最大的獨立AI科技公司暖哇洞察科技有限公司（下稱“暖哇科技”）正式向港交所遞交了招股書，摩根大通和匯豐擔(dān)任聯(lián)席保薦人。

▲資料來源：港交所官網(wǎng)

近年來，保險科技賽道企業(yè)赴港上市絡(luò)繹不絕，但能成功掛牌并獲得資本認(rèn)可，維持股價與估值者并不多。在當(dāng)前行業(yè)估值整體低迷的大背景下，暖哇科技的上市之路又將走向何方？

毛利率承壓，持續(xù)虧損待解

暖哇科技成立于2018年，由擁有超過20年行業(yè)經(jīng)驗的盧旻與互聯(lián)網(wǎng)保險巨頭眾安在線（06060.HK）聯(lián)合創(chuàng)辦。公司核心業(yè)務(wù)是為保險公司提供貫穿承保和理賠全流程的AI解決方案。

▲資料來源：暖哇科技招股書

其AI承保解決方案（阿拉莫斯系統(tǒng)）旨在幫助保險公司精準(zhǔn)獲客、智能定價與風(fēng)險評估；AI理賠解決方案（羅布泊系統(tǒng)）則聚焦于提升理賠效率、反欺詐及降低賠付率。截至2025年6月30日，該公司AI承保方案累計促成首年保費達(dá)107億元（人民幣，下同），協(xié)助審核的理賠案件超過230萬例。

根據(jù)弗若斯特沙利文報告，以2024年處理的保單數(shù)量和健康險領(lǐng)域收入計，暖哇科技均位列中國保險業(yè)獨立AI公司的首位。

盡管業(yè)務(wù)規(guī)模快速擴張，暖哇科技的財務(wù)狀況卻凸顯出初創(chuàng)科技公司的典型挑戰(zhàn)：增收不增利，且毛利率出現(xiàn)下滑。

2022年至2024年，公司營收從3.45億元增長至9.44億元，年復(fù)合增長率達(dá)65.4%。然而，同期毛利率卻從57.7%波動下滑至49.8%，2025年上半年小幅回升至51.0%。

招股書將毛利率下滑歸因于2023年收購江蘇道泰信息技術(shù)有限公司后，其AI承保解決方案毛利率被拉低，進而影響了整體毛利率水平。

▲資料來源：暖哇科技招股書

更為關(guān)鍵的是，公司至今未能實現(xiàn)盈利。2022年至2024年，暖哇科技凈虧損額分別為2.23億元、2.40億元、1.55億元，累計超過6億元，2025年上半年收窄至0.999億元，較去年同期的1.45億元確有改善，但盈利之路依然漫長。高企的研發(fā)、銷售及行政開支是虧損主因。

關(guān)聯(lián)交易依賴，考驗增長潛力

客戶高度集中，尤其是對關(guān)聯(lián)方眾安在線嚴(yán)重依賴，是暖哇科技面臨的另一大核心風(fēng)險。

盡管截至2024年底，公司已服務(wù)超過90家保險公司，覆蓋前十大險企中的8家，且2024年收入留存率高達(dá)134%，顯示較強的客戶粘性，但收入來源卻非常集中。

2022年至2025年上半年，公司來自前五大客戶的收入占比分別高達(dá)92.3%、82.9%、78.9%及73.6%，均超70%，其中來自眾安在線的收入占比分別為78.7%、61.8%、45.2%及49.6%，降幅尚算明顯，但依舊接近半壁江山。此外，公司還存在向眾安在線采購服務(wù)的情形。

眾安在線2017年在港交所掛牌上市，被譽為“中國首家互聯(lián)網(wǎng)保險公司”，因而金融科技業(yè)務(wù)也是其押寶的重要方向。實際上，暖哇科技正是眾安在線聯(lián)合其他股東孵化的科技企業(yè)，目前其股東結(jié)構(gòu)中，眾安在線和創(chuàng)始人盧旻并列為第一大股東，各持股31.65%；還有紅杉資本持股15.90%。

市場分析認(rèn)為，過度依賴關(guān)聯(lián)交易雖在早期能帶來穩(wěn)定業(yè)務(wù)，但長期可能削弱其獨立獲客能力和市場化擴張動力，進而影響投資者對其真實成長性的判斷，還可能進一步壓低公司估值。

除了關(guān)聯(lián)問題，上市前股東動向亦值得玩味。IPO前夕，早期投資方龍湖資本于2025年1月將所持股份全部轉(zhuǎn)讓。根據(jù)計算，龍湖資本在近五年投資期內(nèi)獲得約24.7%的總回報。

其退出雖可解讀為基金正常交易，但亦引發(fā)市場對Pre-IPO股東態(tài)度的關(guān)注。龍湖資本退出時的估值僅在A輪融資基礎(chǔ)上有一定溢價，相比之下，暖哇科技在2024年啟動的B輪融資每股成本已達(dá)2.18美元，較A輪大幅上漲。

▲資料來源：暖哇科技招股書

行業(yè)估值遇冷，盈利模式存疑

暖哇科技選擇此時遞交招股書，背后離不開保險行業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型帶來的市場機遇。據(jù)弗若斯特沙利文報告中預(yù)測，中國保險AI科技市場規(guī)模將從2024年的7468億元增長至2029年的1.35萬億元，年復(fù)合增長率達(dá)12.6%。

暖哇科技計劃將募集資金用于技術(shù)研發(fā)、市場拓展等，也是想乘著東風(fēng)抓住這一紅利。

▲資料來源：公開資訊，專家訪談及弗若斯特沙利文報告

然而，保險科技板塊在資本市場的整體遇冷是其必須面對的現(xiàn)實。近年來，多家赴美、赴港上市的保險科技公司，如水滴公司、車車科技等，股價較上市初期已大幅縮水超80%；港股排隊上市的同類公司，如圓心科技，前后遞交了5次招股書，依舊進展緩慢。

行業(yè)普遍面臨的挑戰(zhàn)在于：其一，許多保險科技公司本質(zhì)仍是中介，收入受“報行合一”等政策限制傭金率影響；其二，全球資本市場轉(zhuǎn)向看重盈利能力，對“燒錢換規(guī)?！蹦Ｊ饺萑潭冉档?。

具體到暖哇科技，其按效果付費的收入模式（如促成費分成、賠付率改善分成）雖與客戶利益綁定，但也使其收入更易受保險公司業(yè)績波動影響。

同時與已上市的元保相比，暖哇科技在收入規(guī)模、凈利水平方面都存在較大差距，這或許也會成為其上市受限的因素。

暖哇科技憑借其獨立AI龍頭地位和技術(shù)優(yōu)勢叩響港交所大門，但能否穿越盈利困境、降低關(guān)聯(lián)依賴、并最終贏得低迷市場中的資本信心，將是其上市成敗的關(guān)鍵。