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《星島》見習(xí)記者 鐘凱 廣州報道

遼陽首富鄭春穎的“自然堂”要上市，這一消息在業(yè)內(nèi)已傳兩年，如今，“靴子”終于落地。

近日，自然堂全球控股有限公司（下稱“自然堂”）正式向港交所遞交上市申請，華泰國際和瑞銀集團擔(dān)任聯(lián)合保薦人。若進展順利，自然堂將成為繼毛戈平之后，又一家登陸港股市場的國貨美妝品牌。

▲資料來源：港交所公告截圖

對比珀萊雅、丸美、上美等同行，自然堂邁向資本市場的腳步明顯滯后，而今年以來，又一批國貨美妝提速IPO，面對行業(yè)間的群雄逐鹿、資本推動的競爭圍剿，鄭春穎與自然堂又該如何破局？

起大早趕晚集，遞表前拉歐萊雅“上車”

早在2001年，鄭春穎就在上海成立了伽藍集團，并推出旗艦品牌“自然堂”；三年后，他和胞弟鄭春彬出資成立了自然堂有限公司，通過收購承接了上海自然堂生物科技持有的知識產(chǎn)權(quán)和業(yè)務(wù)。2012年1月公司改制為股份有限公司，注冊資本也從500萬元增至2.25億元。

國貨美妝行業(yè)近年發(fā)展迅速，據(jù)弗若斯特沙利文資料，中國化妝品市場零售額已從2019年的7794億元增長至2024年的9346億元，并預(yù)計2024-2029年將以6.6%的年復(fù)合增長率增長至1.29萬億元，幾乎是全球平均增長率的兩倍。

在這種高景氣度下，自然堂也走得又快又穩(wěn)。弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，以2024年零售額計，自然堂是中國第三大國貨化妝品集團，其旗艦品牌“自然堂”于2013年至2024年間連續(xù)12年以零售額計，排名國貨化妝品品牌前兩名，展現(xiàn)出穿越周期的強勁韌性。

▲資料來源：自然堂招股書截圖

而近十年前，珀萊雅、完美等國貨美妝就已開始對接資本市場，并接連完成上市，如珀萊雅、丸美在2017年、2019年登陸上交所；貝泰妮2021年登陸深交所，上美、巨子生物2022年登陸港交所。反觀自然堂，每當(dāng)其母公司伽藍集團被問及上市計劃時，回答總是：“只要能夠解決資金問題，就可以不上市?！?/span>

直到2023年，鄭春穎以170億元成為遼陽首富，市場開始傳言，伽藍集團考慮最早于2024年在港上市?！缎菎u》記者也發(fā)現(xiàn)，自2023年9月起，自然堂先后在英屬維爾京群島注冊成立BVI公司，在開曼群島設(shè)立擬上市主體。這是內(nèi)資公司跨境架構(gòu)搭建的典型路徑。

另外值得關(guān)注的是，在今年遞交上市申請前夕，自然堂新進行了一輪融資。其中，全球最大的化妝品集團歐萊雅通過美町公司出資4.42億元，獲得6.67%股份；加華資本出資3億元，獲得4.42%股份。若以此計算，自然堂目前估值大約為66.27億元。

“第一”愿景受阻，單品牌依賴過高

在2023年客戶年會上，鄭春穎曾以伽藍集團董事長兼總裁身份發(fā)表演講，宣布2024年啟動戰(zhàn)略3.0，全新愿景是成為“中國第一、世界領(lǐng)先的科技美妝企業(yè)”，且稱未來將從“雙聚焦、多品牌、全業(yè)態(tài)、國際化”四個方面聚焦業(yè)務(wù)。

但目前從業(yè)績指標上看，實現(xiàn)上述愿景還存在較大阻力。據(jù)此次提交的招股書披露，2022-2024年，自然堂錄得收入分別為42.92億元、44.42億元、46.01億元，年復(fù)合增長率僅約3.54%；2025年上半年收入24.48億元，同比也僅增6.42%。

以2024年業(yè)績進行對比，該公司收入遠不及珀萊雅、上美、貝泰妮及上海家化等同行。

盡管自然堂號稱打造了一個多元化的品牌組合以抓住市場擴張機遇，但截至2025年6月底，其旗艦品牌“自然堂”的SKU達到383個，占總SKU逾73%。公司方面也坦言，“自然堂”一直是公司品牌組合的基石，2022-2024年及2025年上半年貢獻了總收入的94.6%、95.9%、95.4%和94.9%。其他品牌包括“珀芙妍”“美素”“春夏”“己出”等，業(yè)績貢獻尚待提高。

▲資料來源：自然堂招股書截圖

同時，2022-2024年及2025年上半年，自然堂的毛利率分別為66.5%、67.8%、69.4%和70.1%，增長原因主要是毛利率相對較高的線上渠道收入增加，公司策略性增加了相對較高毛利率的護膚品、彩妝產(chǎn)品銷售。

只是如此高的毛利率，最終未能轉(zhuǎn)化為豐厚的利潤回報。2022-2024年及2025年上半年，自然堂的歸母凈利潤分別為1.47億元、3.02億元、1.90億元、1.91億元，對應(yīng)歸母凈利潤率分別為3.42%、6.82%、4.13%及7.80%，與珀萊雅、上美、貝泰妮等仍有差距。

此外，魔鏡洞察的一份報告顯示，2025年國內(nèi)美妝護膚行業(yè)市場銷售額排名中，前十的頭部品牌只有珀萊雅和上美旗下韓束兩個國貨品牌；腰部品牌（11名-100名）中，百雀羚、科蘭黎、林清軒等同比增速均很亮眼，甚至增長兩倍，而相比之下，自然堂的銷售增速只有16.6%。

▲資料來源：魔鏡洞察

燒錢換市場，過半營收砸向營銷

實際上，過去幾年，國貨美妝行業(yè)的擴張，除了“國潮”的出現(xiàn)提振了消費者的信心，還與線上平臺蓬勃發(fā)展有關(guān)。因此，從傳統(tǒng)線下轉(zhuǎn)向線上渠道，是國貨美妝品牌的重要調(diào)整戰(zhàn)略，自然堂亦是如此。

數(shù)據(jù)顯示，2022-2024年及2025年上半年，自然堂來自線上直營門店的收入分別為18.20億元、19.57億元、24.36億元及13.28億元，分別占同期總收入的42.4%、44.1%、53.0%及54.3%。

▲資料來源：自然堂招股書截圖

而線下方面，截至目前，自然堂已布局6.27萬個終端零售點。其中，經(jīng)銷商從2022年的286家增至2025年上半年的300家，但對應(yīng)的經(jīng)銷商銷售收入占比卻從32%降至16.9%。2025年7月起，自然堂開始通過開設(shè)“自然堂自營旗艦店”，加強線下布局。

一方面，美妝品牌高度依賴營銷和廣告建立品牌形象；另一方面，激烈的渠道競爭也需要支付高昂的渠道成本，如線下入駐費用、電商平臺流量成本等。在這些因素綜合下，國貨美妝品牌近年來的銷售費用占比往往比其他行業(yè)要高。

《星島》記者發(fā)現(xiàn)，自然堂的銷售費用率一直維持高位，從2022年的56.97%增加至2024年的59.05%，2025年上半年為55.02%，主要就是加強產(chǎn)品和品牌營銷所致，且與珀萊雅、貝泰妮、上海家化等同行相比，該公司的銷售費率更高。

自然堂的增長效率與高昂銷售費用之間的矛盾日益凸顯，依賴自身經(jīng)營現(xiàn)金流支撐進一步壯大發(fā)展已漸力不從心。因此，有市場人士表示，其赴港募資已不再是可選項，而是繼續(xù)留在牌桌上的“入場券”。

最新招股書也顯示，自然堂本次募資用途，將主要用于加強在銷售渠道的DTC能力，提升在線和線下銷售網(wǎng)絡(luò)的協(xié)同效應(yīng)，提高銷售及營銷活動的效果；豐富多品牌矩陣及增加品牌曝光；投資于研發(fā)及產(chǎn)品開發(fā)等。

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