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海外融資之路始終未能打開局面，轉(zhuǎn)而回A謀求資本市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，對(duì)于51歲的石和鵬來(lái)說(shuō)，成為新一輪的豪賭。

科創(chuàng)板為未盈利創(chuàng)新藥企提供了發(fā)展機(jī)遇，北京鞍石生物科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱：鞍石生物）的科創(chuàng)板上市申請(qǐng)獲上交所受理。

隨著核心產(chǎn)品萬(wàn)比銳?的獲批上市，以及針對(duì)2項(xiàng)適應(yīng)癥的治療被納入醫(yī)保，鞍石生物在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入的暴漲，然而商業(yè)化進(jìn)程中的費(fèi)用管控難題，卻加劇了盈利壓力。

業(yè)績(jī)高增光環(huán)的背后，是累計(jì)超10億元的虧損；52.5億元估值的背后，實(shí)控人頭頂對(duì)賭協(xié)議；還有產(chǎn)品單一、銷售規(guī)模有限、資金依賴等問(wèn)題亟待解決。

經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流的持續(xù)失血更凸顯其經(jīng)營(yíng)困境，因?yàn)橐坏┵Y金鏈斷裂，后續(xù)研發(fā)與商業(yè)化或?qū)⑾萑胪緦⒚媾R巨大的生存挑戰(zhàn)。

換殼回A  9.27億商譽(yù)懸頂

鞍石生物的出現(xiàn)本就是一場(chǎng)資本運(yùn)作的精心布局。通過(guò)一系列復(fù)雜的股權(quán)交易和資產(chǎn)注入，便迅速完成了從無(wú)到有的轉(zhuǎn)變。

招股書和天眼查信息綜合顯示，2018年7月，珂洛?？萍汲鲑Y100萬(wàn)元設(shè)立了鞍石生物的前身邁能博尼科技，2019年10月，香港鞍石通過(guò)對(duì)邁能博尼科技增資2000萬(wàn)元，從珂洛?？萍际种薪舆^(guò)全部股權(quán)，邁能博尼科技隨即更名為鞍石有限。2024年3月，在謀求科創(chuàng)板上市前，鞍石有限整體變更為股份有限公司。

為便于境外融資，鞍石有限曾搭建紅籌架構(gòu)，設(shè)立香港鞍石、設(shè)立鞍石開曼，并安排香港鞍石收購(gòu)鞍石有限、北京浦潤(rùn)奧。

鞍石開曼為紅籌架構(gòu)中的控股公司，由Seashell、BFV、QOC分別持股43.40%、33.10%、23.50%。Seashell又由石和鵬控制43.40%的股權(quán)，BFV和QOC為種子輪投資人。

石和鵬為北京浦潤(rùn)奧的創(chuàng)始人，且一直負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)管理，鞍石生物目前唯一一款商業(yè)化產(chǎn)品伯瑞替尼的研發(fā)主體，實(shí)際為北京浦潤(rùn)奧。

履歷顯示，石和鵬1974年11月出生，今年51歲，生畢業(yè)于中國(guó)協(xié)和醫(yī)科大學(xué)（現(xiàn)稱北京協(xié)和醫(yī)學(xué)院）微生物與生化藥學(xué)專業(yè)，理學(xué)博士學(xué)位。2000年4月-2012年8月先后擔(dān)任華潤(rùn)雙鶴（600062.SH）研發(fā)課題組長(zhǎng)，揚(yáng)子江藥業(yè)集團(tuán)北京海燕藥業(yè)有限公司常務(wù)副總經(jīng)理兼研究所所長(zhǎng)，哈爾濱譽(yù)衡藥業(yè)股份有限公司研發(fā)總監(jiān)兼商務(wù)拓展總監(jiān)。

2012年10月，石和鵬創(chuàng)辦了北京浦潤(rùn)奧，2012年12月至今，擔(dān)任北京浦潤(rùn)奧執(zhí)行董事兼總經(jīng)理。2018年7月，鞍石生物成立后，石和鵬一直擔(dān)任首席執(zhí)行官，目前為鞍石生物董事長(zhǎng)、總經(jīng)理兼首席執(zhí)行官；2025年7月上任艾維科瑞董事。

2021年11月以后，鞍石開曼進(jìn)行了股份回購(gòu)、A輪融資、授予境外股權(quán)激勵(lì)等活動(dòng)，石和鵬個(gè)人控股比例下降至25.98%。香港鞍石多次對(duì)鞍石有限增資，2023年5月第四次增資完成后，鞍石有限的注冊(cè)資本來(lái)到2.35億元。

不過(guò)很快，鞍石有限就打消了海外上市的念頭，并迅速拆除了紅籌架構(gòu)。2023年7月-2023年10月，鞍石有限通過(guò)3次增資和2次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，完成股權(quán)重組。

除了新成立員工持股平臺(tái)鯤石聚利，將鞍石開曼層面的員工持股平臺(tái)Ambergene 持有的鞍石開曼10%的股份，通過(guò)增資形式平移至境內(nèi)；石和鵬及其他相關(guān)鞍石開曼層面股東，則以1元/注冊(cè)資本的價(jià)格，按各自于鞍石開曼的持股比例分食香港鞍石手中剩下90%的股權(quán)。

股權(quán)重組完成后，2023年9月，鞍石有限通過(guò)同一控制下重組的方式，以7.47億元及5299.96萬(wàn)美元的價(jià)格從香港鞍石手中接過(guò)北京浦潤(rùn)奧100%的股權(quán)，完成同一控制下的股權(quán)收購(gòu)。

招股書顯示，并購(gòu)發(fā)生時(shí)，鞍石有限和北京浦潤(rùn)奧均處于虧損中，并表后原計(jì)入香港鞍石合并報(bào)表9.27億元商譽(yù)被計(jì)入鞍石生物合并報(bào)表里面，占同期總資產(chǎn)的比例為 56.64%。

招股書顯示，2022年-2024年以及2025年1-3月（簡(jiǎn)稱：報(bào)告期），鞍石生物商譽(yù)均為9.27億元，占各期末非流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為 99.29%、96.76%、93.81%、93.19%，

盡管報(bào)告期內(nèi)未計(jì)提減值，但若北京浦潤(rùn)奧經(jīng)營(yíng)惡化或行業(yè)政策變動(dòng)，商譽(yù)減值將直接沖擊業(yè)績(jī)，成為懸頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍。

核心產(chǎn)品營(yíng)收暴增  累計(jì)未彌補(bǔ)虧損7.8億

鞍石生物是一家邁入商業(yè)化階段的創(chuàng)新生物醫(yī)藥企業(yè)。圍繞MET、EGFR、ROS1、NTRK、HER2、RAS等重要腫瘤驅(qū)動(dòng)基因通路，已建立了多層次創(chuàng)新藥物管線。

截至遞表，鞍石生物7條創(chuàng)新藥物管線中，僅有一條管線走通商業(yè)化，另有一條管線的一款產(chǎn)品處于新藥上市審評(píng)階段；ANS01、ANS03兩條管線處于I期臨床研究階段，還有三條管線處于臨床前研發(fā)和IND申請(qǐng)準(zhǔn)備階段。

具體到產(chǎn)品方面，目前，鞍石生物已經(jīng)有一款主要產(chǎn)品萬(wàn)比銳?（伯瑞替尼），針對(duì)三項(xiàng)適癥的單藥在國(guó)內(nèi)獲批上市；另有一條管線的一款產(chǎn)品安達(dá)艾替尼處于新藥上市審評(píng)階段。

萬(wàn)比銳?（伯瑞替尼）是一款高選擇性、強(qiáng)效的創(chuàng)新型MET-TKI，是治療MET擴(kuò)增NSCLC與MET異常腦膠質(zhì)瘤的全球同類首創(chuàng)藥物，于2023年11月獲批上市，其用于治療MET ex14突變NSCLC和ZM融合基因陽(yáng)性腦膠質(zhì)瘤兩項(xiàng)適應(yīng)癥于2024年11月納入國(guó)家醫(yī)保目錄，2025年6月新增用于治療MET擴(kuò)增NSCLC的附條件上市申請(qǐng)。

值得一提的是，在治療腦膠質(zhì)瘤領(lǐng)域，鞍石生物與北京神外所共有伯瑞替尼治療腦膠質(zhì)瘤適應(yīng)癥的相關(guān)發(fā)明專利，在伯瑞替尼腦膠質(zhì)瘤適應(yīng)癥的境內(nèi)專利權(quán)屆滿前，鞍石生物需要向北京神外所支付一定比例的銷售分成。

萬(wàn)比銳?是鞍石生物唯一收入來(lái)源。2022年-2024年及2025年1-3月（簡(jiǎn)稱：報(bào)告期），鞍石生物營(yíng)業(yè)收入分別為0元、1295.80萬(wàn)元、7165.62萬(wàn)元、6404.25萬(wàn)元，均來(lái)自銷售萬(wàn)比銳?。

2025年1月1日起，萬(wàn)比銳?正式執(zhí)行醫(yī)保談判價(jià)格，產(chǎn)品單價(jià)從醫(yī)保前的每盒1.72萬(wàn)元大幅下調(diào)至0.67萬(wàn)元，降幅超過(guò)60%。受此影響萬(wàn)比銳?銷售規(guī)模實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，2025年1-3月的銷量比2023年和2024年加起來(lái)還多。不過(guò)由于上市時(shí)間較短，尚處于商業(yè)化早期階段，還有部分產(chǎn)品用于患者援助計(jì)劃等非商業(yè)化用途，萬(wàn)比銳?整體產(chǎn)銷率較低。

與此同時(shí)，因產(chǎn)品的終端價(jià)格下降，鞍石生物與經(jīng)銷商的結(jié)算價(jià)格整體隨之下調(diào)，進(jìn)而導(dǎo)致2025年1-3月的產(chǎn)品毛利率有所下降。2023年和2024年，鞍石生物毛利率分別為84.93%、84.65%；2025年1-3月降至80.28%。

毛利率走低，鞍石生物凈利潤(rùn)持續(xù)遭到挑戰(zhàn)。報(bào)告期內(nèi)，其凈利潤(rùn)分別為-1.64億元、-2.83億元、-4.79億元、-9165.29萬(wàn)元，累計(jì)虧損超10億元。截至2025年一季度末累計(jì)未彌補(bǔ)虧損高達(dá)7.82億元。

鞍石生物坦言，公司預(yù)計(jì)未來(lái)在創(chuàng)新藥物的臨床前研究、臨床開發(fā)、監(jiān)管審批以及市場(chǎng)推廣等方面仍需維持較大規(guī)模的資金投入。因此，無(wú)法保證在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)盈利，且未盈利狀態(tài)可能在本次發(fā)行上市后繼續(xù)存在且累計(jì)未彌補(bǔ)虧損可能繼續(xù)擴(kuò)大。

而若公司在上市后第四個(gè)完整會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)扣除非經(jīng)常性損益前后的凈利潤(rùn)（含被追溯重述）為負(fù)且營(yíng)業(yè)收入（含被追溯重述）低于1億元，或經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)（含被追溯重述）為負(fù)，則可能導(dǎo)致公司觸發(fā)退市條件。

研發(fā)、銷售成本走高  經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流持續(xù)流出

利潤(rùn)空間被壓縮的背后，還有研發(fā)與銷售的雙重高成本壓力。創(chuàng)新藥研發(fā)屬于資金密集型行業(yè)，持續(xù)的研發(fā)投入是公司實(shí)現(xiàn)高水平研發(fā)創(chuàng)新與高效率產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)化的關(guān)鍵要素，同時(shí)在產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)商業(yè)化后，公司還需為市場(chǎng)推廣、渠道建設(shè)、藥品生產(chǎn)等經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行資金投入。

研發(fā)方面，鞍石生物研發(fā)費(fèi)用逐年遞增，從2022年的1.45億元增至2024年的3.26億元，2025年一季度為7664.72萬(wàn)元。2023年和2024年研發(fā)費(fèi)用率高達(dá)1418.89%、455.18%。

銷售環(huán)節(jié)，隨著萬(wàn)比銳?銷量爬坡，鞍石生物銷售支出從2022年的361.45萬(wàn)元大幅增增至2024年的1.02億元，2023年和2024年銷售費(fèi)用率分別為350.47%、141.74%。

鞍石生物表示，銷售費(fèi)用逐年增加，除了擴(kuò)充銷售團(tuán)隊(duì)帶來(lái)的成本增加，還有開展上市產(chǎn)品相關(guān)學(xué)術(shù)推廣活動(dòng)，相應(yīng)學(xué)術(shù)會(huì)議費(fèi)、業(yè)務(wù)招待費(fèi)及差旅費(fèi)有所提升。2025年一季度，鞍石生物銷售支出為3526.38萬(wàn)元，費(fèi)用率55.06%。

與此同時(shí)，萬(wàn)比銳?面臨已上市同類競(jìng)品的競(jìng)爭(zhēng)。招股書顯示，國(guó)內(nèi)目前已有五款 MET-TKI 藥物獲批上市，除萬(wàn)比銳?外，其余四款 MET-TKI 藥物（即賽沃替尼、谷美替尼、特泊替尼、卡馬替尼）均僅獲批用于治療NSCLC。

在治療腦膠質(zhì)瘤領(lǐng)域，萬(wàn)比銳?與沃拉西德尼、托沃非尼、達(dá)拉菲尼曲美替尼爭(zhēng)奪全球市場(chǎng)。這意味著，鞍石生物可能不得不采取一些促銷手段，這也會(huì)進(jìn)一步壓縮利潤(rùn)空間。

產(chǎn)品商業(yè)化時(shí)間較短，業(yè)績(jī)連續(xù)虧損，鞍石生物的現(xiàn)金流受到考驗(yàn)。

報(bào)告期內(nèi)，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額始終為負(fù)，且缺口逐年擴(kuò)大，2022年-2024年，分別凈流出1.66億元、2.94億元、3.56億元，2025年1-3月，銷量大漲，但經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流依然流出0.74億元。

此外，還有存貨壓力。報(bào)告期內(nèi)各期末，鞍石生物存貨賬面價(jià)值分別為 291.90 萬(wàn)元、2240.69 萬(wàn)元、7464.96 萬(wàn)元、6036.80 萬(wàn)元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為 5.55%、1.95%、9.99%、 9.41%，且存貨周轉(zhuǎn)率低于同行均值。

自身經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生資金無(wú)法維持日常運(yùn)營(yíng)，鞍石生物日常營(yíng)運(yùn)幾乎完全依賴外部融資“輸血”，截至2025年3月末，其賬上貨幣資金為5.29億元。 

此次科創(chuàng)板IPO，鞍石生物擬公開發(fā)行不超過(guò)7600萬(wàn)股，占發(fā)行后總股本的10%-15%，計(jì)劃募資24.5億元。其中19.5億元將用于新藥研發(fā)項(xiàng)目，剩余5億元補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金。

估值52億  石和鵬持23.81%表決權(quán)

鞍石生物選擇的上市標(biāo)準(zhǔn)為“預(yù)計(jì)市值不低于 40 億元，主要業(yè)務(wù)或產(chǎn)品需經(jīng)國(guó)家有關(guān)部門批準(zhǔn)，市場(chǎng)空間大，目前已取得階段性成果；醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)需至少有一項(xiàng)核心產(chǎn)品獲準(zhǔn)開展二期臨床試驗(yàn)”。

為迅速推進(jìn)A股上市，在并表北京浦潤(rùn)奧后，鞍石生物迅速引入了先進(jìn)制造基金、開投新原力、燕創(chuàng)凌恒、燕創(chuàng)姚商、珠海尚盈、凱輝成長(zhǎng)、燕創(chuàng)勃榮、鞍貝仕、Bain、Trade Earn外部資本，完成了8.56億元B輪融資。期間，初始投資人QOC將所持鞍石有限全部股權(quán)以9.2元/注冊(cè)資本，合計(jì)1.37億元價(jià)格轉(zhuǎn)讓給了前述10位B輪投資人。

2024年3月，鞍石有限整體變更為股份有限公司，2024年12月11日，鞍石生物與北京醫(yī)藥基金、大興產(chǎn)業(yè)基金簽署增資協(xié)議，拿到2.5億元B 輪融資，融后估值52.5億元。

股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，截至遞表，鞍石生物無(wú)控股股東，石和鵬作為實(shí)控人，直接及通過(guò)一致行動(dòng)人鯤石聚利、鯤石合利合計(jì)控制公司23.81%股份的表決權(quán)。

實(shí)控人控股比例過(guò)低，給鞍石生物股權(quán)穩(wěn)定性增添變數(shù)。成功發(fā)行上市后，石和鵬的控股比例將進(jìn)一步降低。遞表前，持股5%以上的股東均出具了“不謀求公司控制權(quán)”的承諾。

2025年8月，鞍石生物、石和鵬及相關(guān)方與鞍石生物的全體股東簽署了補(bǔ)充協(xié)議，約定若本次上市申請(qǐng)被駁回、撤回或36個(gè)月內(nèi)未完成上市，石和鵬需對(duì)相關(guān)股東履行股份回購(gòu)義務(wù)。

石和鵬作為北京浦潤(rùn)奧創(chuàng)始人，自2012年起主導(dǎo)伯瑞替尼研發(fā)，也是目前鞍石生物核心研發(fā)人員之一，2024年自公司領(lǐng)薪415.96萬(wàn)元。同期，董事、副總經(jīng)理、首席技術(shù)官?gòu)埮帻堫I(lǐng)薪137.64萬(wàn)元；董事、臨床運(yùn)營(yíng)高級(jí)總監(jiān)薛為哲領(lǐng)薪103.03萬(wàn)元。

附：鞍石生物上市發(fā)行中介機(jī)構(gòu)清單

保薦人：華泰聯(lián)合證券有限責(zé)任公司

主承銷商：華泰聯(lián)合證券有限責(zé)任公司

發(fā)行人律師：北京市中倫律師事務(wù)所

審計(jì)機(jī)構(gòu)：容誠(chéng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所（特殊普通合伙）

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