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《星島》見(jiàn)習(xí)記者 黃冬艷 深圳報(bào)道

經(jīng)歷三年資本寒冬的中國(guó)生物醫(yī)藥行業(yè)，終于在2025年迎來(lái)“盛夏”。

繼維立志博（9887.HK）、中慧生物（02627.HK）先后在港股獲得超3000倍、超4000倍認(rèn)購(gòu)后，8月15日，銀諾醫(yī)藥（02591.HK）也帶著“超購(gòu)?fù)酢钡诙臒岫瘸晒Φ顷懜酃墒袌?chǎng)。

本次銀諾醫(yī)藥全球發(fā)售共計(jì)3656萬(wàn)股H股，發(fā)售價(jià)為每股18.68港元，其中香港公開(kāi)發(fā)售獲得5341.66倍的超額認(rèn)購(gòu)，刷新內(nèi)地生物醫(yī)藥企業(yè)認(rèn)購(gòu)記錄，最終募資款項(xiàng)凈額約為6.35億港元。

上市前夕，銀諾醫(yī)藥暗盤(pán)已暴漲超270%，股價(jià)最高71.45港元/股，總市值超310億港元。8月15日，其以72港元/股價(jià)格開(kāi)盤(pán)，漲幅沖至280%以上。

截止當(dāng)日收盤(pán)，銀諾醫(yī)藥股價(jià)回落至57.25港元/股，漲幅206.48%，總市值261.53億元。

▲銀諾醫(yī)藥上市首日股價(jià)表現(xiàn)，來(lái)源：雪球網(wǎng)

由銀諾醫(yī)藥自主研發(fā)的國(guó)產(chǎn)超長(zhǎng)效人源GLP-1藥物依蘇帕格魯肽α今年1月份剛剛在國(guó)內(nèi)獲批上市，因有望與近兩年大熱的“減肥神藥”司美格魯肽一較高下，被行業(yè)寄予厚望。

但資本市場(chǎng)光環(huán)之外，銀諾醫(yī)藥可謂前有強(qiáng)敵后有追兵。一方面，是短短數(shù)幾年便超越“K藥”登頂全球藥王的司美格魯肽，以及正奮起追趕的替爾泊肽，兩者已占據(jù)市場(chǎng)至少八成份額；另一方面，是同在今年獲批上市的信達(dá)生物瑪仕度肽和已達(dá)臨床Ⅲ期的先為達(dá)、石藥、恒瑞等諸多對(duì)手。

即便是港交所上市的喧鬧，也蓋不住千億減肥藥市場(chǎng)激烈的廝殺聲。

九成募資用于核心產(chǎn)品

此前，銀諾醫(yī)藥已完成四輪共15.14億元（無(wú)明確幣種，元均為人民幣）融資，投資機(jī)構(gòu)包括KIP、同創(chuàng)偉業(yè)、中金資本等，估值亦提高至46.5億元。本次上市引入的基石投資者則有5家，包括駿昇環(huán)球、邁富時(shí)，以及港股“AI制藥第一股”晶泰控股旗下的Ginkgo Fund和兩位個(gè)人投資者鄧海峰、黎慧鳳，合計(jì)認(rèn)購(gòu)約420.1萬(wàn)股，約占已發(fā)行股本總額的0.92%。另外國(guó)泰君安也獲得分配246萬(wàn)股，約占總發(fā)行股本的0.54%。

▲銀諾醫(yī)藥基石投資者，來(lái)源：企業(yè)公告

上市后，銀諾醫(yī)藥將由創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)王慶華持有33.19%的股權(quán)并繼續(xù)控股。

2014年剛從加拿大多倫多大學(xué)卸任歸國(guó)的王慶華，牽手當(dāng)時(shí)由云南國(guó)資控股的昆藥集團(tuán)成立銀諾醫(yī)藥。昆藥集團(tuán)出資0.83億元持股51%，王慶華主要以轉(zhuǎn)讓知識(shí)產(chǎn)權(quán)的形式出資持有49%股權(quán)。2020年，昆藥集團(tuán)將股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)S后銀諾醫(yī)藥由王慶華帶領(lǐng)繼續(xù)獨(dú)立發(fā)展。

在招股書(shū)中，銀諾醫(yī)藥多次強(qiáng)調(diào)其為“亞洲第一家”及“全球第三家”商業(yè)化原研人源長(zhǎng)效胰高血糖素樣肽-1 (GLP-1)受體激動(dòng)劑的公司。公司核心產(chǎn)品是一款人源超長(zhǎng)效GLP-1藥物依蘇帕格魯肽α，另外還有5款處于臨床前階段的候選藥物。

依蘇帕格魯肽α今年1月剛由國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)上市，用于治療Ⅱ型糖尿病，半衰期長(zhǎng)達(dá)204小時(shí)，是目前全球已上市GLP-1藥物中半衰期最長(zhǎng)的產(chǎn)品，核心優(yōu)勢(shì)在于人源安全性更高、起效快、療效強(qiáng)且持久。

目前，依蘇帕格魯肽α還在開(kāi)發(fā)用于治療肥胖和超重及代謝功能障礙相關(guān)性脂肪肝炎，其中肥胖及超重的IIb/III期臨床試驗(yàn)已在今年3月份開(kāi)始，預(yù)計(jì)2026年第四季度可完成。這意味著，銀諾醫(yī)藥仍需投入大量研發(fā)資金擴(kuò)大核心產(chǎn)品的適應(yīng)癥。

而按銀諾醫(yī)藥在招股書(shū)中披露的募資計(jì)劃，約6.35億港元的上市募資凈額中，將有90%用于依蘇帕格魯肽α正在進(jìn)行的相關(guān)臨床試驗(yàn)及商業(yè)化上市，僅一成用于營(yíng)運(yùn)資金及一般公司用途。

可以參考的數(shù)據(jù)是，2023年度、2024年度及2025年1-5月，銀諾醫(yī)藥研發(fā)開(kāi)支分別約為4.92億元、1.03億元、0.77億元，其中用于依蘇帕格魯肽α的研發(fā)投入分別有3.76億元、0.98億元、0.76億元，占比達(dá)76%、96%和99%。

▲銀諾醫(yī)藥管線情況。來(lái)源：企業(yè)招股書(shū)

商業(yè)化毛利率近90%

依蘇帕格魯肽α是銀諾醫(yī)藥首個(gè)商業(yè)化產(chǎn)品，因此在其2025年1月份獲批上市，并在2月份開(kāi)始商業(yè)化后，成立已10年的銀諾醫(yī)藥才有營(yíng)收。零收入的2023年度、2024年度，公司分別虧損約7.33億元、1.75億元。

2025年1-5月，銀諾醫(yī)藥營(yíng)業(yè)收入約為3814.4萬(wàn)元，毛利率達(dá)89.3%，但因產(chǎn)品商業(yè)化剛剛開(kāi)始，各項(xiàng)銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支迅速增加，同期利潤(rùn)仍虧損9787.5萬(wàn)元。

▲銀諾醫(yī)藥財(cái)務(wù)情況，來(lái)源：企業(yè)招股書(shū)

星島記者了解到，依蘇帕格魯肽α獲批的次月便高調(diào)宣布商業(yè)化，除了線下醫(yī)院、零售藥店，線上電商平臺(tái)及互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院等渠道亦同步開(kāi)售，不足4個(gè)月便營(yíng)收近4000萬(wàn)元。

數(shù)據(jù)顯示，銀諾醫(yī)藥2024年下半年才開(kāi)始有約238.6萬(wàn)元的銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支，但其商業(yè)化準(zhǔn)備，其實(shí)早在2022年已開(kāi)始。彼時(shí)，依蘇帕格魯肽α仍在進(jìn)行IIb/III 期臨床試驗(yàn)，王慶華便著手組建核心商業(yè)化團(tuán)隊(duì)，隨后拉來(lái)曾在禮來(lái)、阿斯利康、華領(lǐng)醫(yī)藥負(fù)責(zé)相關(guān)糖尿病藥物銷(xiāo)售及商業(yè)化的徐文潔加入，負(fù)責(zé)銀諾醫(yī)藥的整體產(chǎn)品商業(yè)化及業(yè)務(wù)拓展。

從市場(chǎng)需求及規(guī)模來(lái)看，糖尿病、超重、肥胖等相關(guān)代謝性疾病患者群體近年來(lái)呈快速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，僅中國(guó)就有數(shù)億患者，相關(guān)藥物市場(chǎng)規(guī)模迅速攀升。以肥胖及超重市場(chǎng)為例，2024年全球相關(guān)藥物市場(chǎng)規(guī)模為169億美元，預(yù)計(jì)2028年、2034年將分別達(dá)到369億美元、577億美元。其中，中國(guó)市場(chǎng)規(guī)模從2018年的5億元快速增長(zhǎng)至42億元，預(yù)計(jì)還將繼續(xù)增長(zhǎng)至2028年的122億元、798億元。

糖尿病藥物市場(chǎng)方面，2024年全球規(guī)模993億美元，預(yù)計(jì)2034年將可達(dá)到1394億美元。中國(guó)市場(chǎng)去年的市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)714億元，2028年或?qū)⒃鲋?79億元。但目前國(guó)內(nèi)糖尿病藥物市場(chǎng)份額中，胰島素及類(lèi)似物、雙胍類(lèi)等其他類(lèi)型藥物比例更高，GLP-1類(lèi)藥物市場(chǎng)仍處于新興階段，滲透率低。

因此，除了繼續(xù)開(kāi)發(fā)肥胖、超重等更多適應(yīng)癥藥物外，銀諾醫(yī)藥也在同步推進(jìn)全球市場(chǎng)的擴(kuò)張和戰(zhàn)略合作，目前已在澳門(mén)、東南亞、拉丁美洲等地區(qū)提交相關(guān)上市申請(qǐng)。

在招股書(shū)中，銀諾醫(yī)藥還算了一筆賬。截至2025年5月底，其現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物約為5.57億元，算上相關(guān)金融資產(chǎn)、未動(dòng)用的銀行融資及上市所得募資，預(yù)計(jì)營(yíng)運(yùn)資金足以應(yīng)對(duì)未來(lái)至少12個(gè)月的成本。銀諾醫(yī)藥表示，將繼續(xù)密切監(jiān)控經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量，預(yù)計(jì)在上市后不早于6個(gè)月籌集下一輪融資。

GLP-1藥物市場(chǎng)份額已被占八成以上

相較其他傳統(tǒng)藥物，GLP-1類(lèi)藥物擁有更快更強(qiáng)的效果，逐漸成為降糖減重藥物的主流。也正因如此，諾和諾德的GLP-1藥物司美格魯肽得以迅速搶占全球市場(chǎng)。尤其減重版上市后，2024年司美格魯肽便獲得292.96億美元的銷(xiāo)售成績(jī)，幾乎追平全球藥王“K藥”，隨即在今年上半年憑借166.83億美元成功登頂“全球藥王”。

銀諾醫(yī)藥的依蘇帕格魯肽α與司美格魯肽同為人源長(zhǎng)效GLP-1藥物，且半衰期較后者更長(zhǎng)，因此成為國(guó)產(chǎn)同類(lèi)藥物中，頗有希望與之抗衡的一款。目前該兩款藥物均為每周一次的注射版，但司美格魯肽的適應(yīng)癥既有降糖亦有減重，且已有更為便捷的口服版藥物向美國(guó)FDA遞交申請(qǐng)。今年6月，諾和諾德旗下另一款雙靶點(diǎn)的減重新藥CagriSema今年6月份也剛剛披露了Ⅲ期臨床試驗(yàn)關(guān)鍵數(shù)據(jù)。

而失去先發(fā)優(yōu)勢(shì)的銀諾醫(yī)藥，則在加緊推進(jìn)依蘇帕格魯肽α減重適應(yīng)癥的研發(fā)和上市，以及將給藥周期延長(zhǎng)至每?jī)芍茏⑸湟淮蔚呐R床試驗(yàn)。

誰(shuí)都希望成為下一個(gè)“司美格魯肽”，但千億市場(chǎng)蛋糕誘惑足夠大，搶食者也足夠多。在招股書(shū)中，銀諾醫(yī)藥亦坦言，依蘇帕格魯肽α處于高度競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)，面臨來(lái)自跨國(guó)藥企及國(guó)內(nèi)制藥公司的激烈競(jìng)爭(zhēng)，已有多個(gè)FDA（美國(guó)藥監(jiān)局）及中國(guó)NMPA（中國(guó)國(guó)家藥監(jiān)局）批準(zhǔn)的藥物及處于后期臨床階段的候選藥物。

且不論仿制藥，已上市原研藥物中，禮來(lái)替爾泊肽已占領(lǐng)一定市場(chǎng)份額，信達(dá)生物瑪仕度肽今年也剛獲批國(guó)內(nèi)上市，另外先為達(dá)生物、石藥、恒瑞、博瑞生物等企業(yè)手中亦均握有已至臨床III期或BLA申請(qǐng)的原研藥物，MNC安進(jìn)甚至還有一款給藥周期達(dá)到每月一次的人源長(zhǎng)效GLP-1藥物。

《星島》記者了解到，目前全球共有11款GLP-1藥物獲批上市用于治療Ⅱ型糖尿病，其中4款為人源長(zhǎng)效藥物，其中度拉糖肽、司美格魯肽及替爾泊肽三款藥物已占據(jù)全球GLP-1藥物市場(chǎng)份額的83%。另外全球已獲批上市用于肥胖及超重的GLP-1藥物則有9款，其中2款為人源長(zhǎng)效藥物，司美格魯肽及替爾泊肽分別占據(jù)57.5%、33.6%的市場(chǎng)份額，共計(jì)已超九成。

聚焦中國(guó)市場(chǎng)，僅臨床階段的GLP-1類(lèi)藥物就多達(dá)數(shù)十款，用于治療糖尿病的有52款處于臨床開(kāi)發(fā)階段，其中4款已提交了NDA/BLA，9款正在進(jìn)行III期臨床試驗(yàn)；用于超重和肥胖的有53款處于臨床階段，其中21種為人源長(zhǎng)效藥物。

值得注意的是，招股書(shū)顯示，依蘇帕格魯肽α在中國(guó)的核心專(zhuān)利將于2026年到期。換言之，除了原研競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，銀諾醫(yī)藥很快也將面臨蜂擁而至的各類(lèi)仿制藥圍剿。

▲國(guó)內(nèi)已上市糖尿病GLP-1藥物名單，來(lái)源：銀諾醫(yī)藥招股書(shū)

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