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《星島》見習(xí)記者 鐘凱 深圳報道

深圳福田一家“好想來”門店內(nèi)，傍晚時分?jǐn)D滿了年輕上班族，他們在折扣貨架間穿梭掃貨。華南區(qū)域是“好想來”近年強(qiáng)攻的新市場，門店自2024年初的66家增加至2025年6月底的629家。

而這背后，更是品牌母公司萬辰集團(tuán)（300972.SZ）藏不住的擴(kuò)張“野心”，目前萬辰集團(tuán)擁有門店近1.54萬家，相當(dāng)于去年年初的3.25倍。

在資本市場，萬辰集團(tuán)這兩年也是大動作不斷。截至9月18日收盤，其股價報于170.06元，較2024年低點(diǎn)上漲了近9倍。

不滿足于僅在A股市場，該公司最新披露了赴港上市計劃，與鳴鳴很忙爭奪港股“量販零食第一股”。這也意味著，繼2021年在創(chuàng)業(yè)板上市后，這家市值超300億的量販零食巨頭將迎來第二次資本跨越。

那么，在高度關(guān)注盈利可持續(xù)性的香港市場，它的高增長故事又能否禁得住更挑剔的審視呢？

增長迅速，量販新勢力超傳統(tǒng)巨頭

零售量販渠道正成為我國零食飲料零售市場中增長最快的渠道之一。艾媒咨詢數(shù)據(jù)顯示，預(yù)計2025年中國零食集合店市場規(guī)模可達(dá)1239億元，2023-2027年復(fù)合增長率可達(dá)18%。

在這種增量市場下，原本主營食用菌業(yè)務(wù)的萬辰集團(tuán)，于2022年毅然切入量販零食賽道，兩年間通過設(shè)立合資公司，取得“好想來”“來優(yōu)品”“吖滴吖滴”“老婆大人”等品牌控股權(quán)，并合并為統(tǒng)一的“好想來”品牌。

目前，萬辰集團(tuán)與鳴鳴很忙形成量販零食界“雙雄爭霸格局”。

財報數(shù)據(jù)顯示，2023年和2024年，萬辰集團(tuán)營業(yè)收入分別增長1592%、248%，2024年度首次突破了300億元。

而傳統(tǒng)零食連鎖品牌則節(jié)節(jié)敗退。良品鋪?zhàn)樱?03719.SH）、來伊份（603777.SH）的營業(yè)收入及歸母凈利潤均出現(xiàn)下滑，即便是維持正增長的三只松鼠（300783.SZ），也僅處于百億營收水平。

2025年上半年這一差距仍在拉大。

萬辰集團(tuán)營業(yè)收入同比增長106.89%至225.83億元，其中，量販零食業(yè)務(wù)收入223.45億元；歸母凈利潤同比增長超過503倍至4.72億元，成為A股“業(yè)績增速王”。

反觀三只松鼠、良品鋪?zhàn)印硪练莸?，卻幾乎悉數(shù)出現(xiàn)凈利潤下滑，甚至盈轉(zhuǎn)虧的情況。

▲資料來源：iFind，中郵證券研究所

量販零食的崛起，本質(zhì)上是對傳統(tǒng)零售渠道的一次革命，通過壓縮供應(yīng)鏈成本，為消費(fèi)者提供更具競爭力的價格和更豐富的產(chǎn)品。而量販零食企業(yè)業(yè)務(wù)增長還得益于門店擴(kuò)張的驅(qū)動。

不過，萬辰集團(tuán)單店收入出現(xiàn)下滑趨勢，從2023年約29.44萬元/家/月降至2025年上半年的25.2萬元/家/月。

究其原因，主要是過往量販零食門店布局的空白區(qū)域較多，對應(yīng)單店平均收入高，但近兩年“好想來”的工作重心轉(zhuǎn)為形成與區(qū)域人口及消費(fèi)能力相匹配的門店數(shù)量及密度，單店平均收入也由早期超常值回歸行業(yè)合理水平。好在由于同期核心品類采購成本也得到優(yōu)化，整體盈利仍保持增長。

盈利閉環(huán)，進(jìn)銷差價＋規(guī)模采購

萬辰集團(tuán)的門店擴(kuò)張速度在零售行業(yè)極為罕見，同時其業(yè)績暴漲的秘密藏在它的加盟模式中。

從盈利模式看，“好想來”等量販零食品牌主要通過加盟門店和直營門店直接向終端消費(fèi)者銷售，賺取進(jìn)銷差價盈利。以2025年上半年為例，萬辰集團(tuán)以直營門店和加盟店模式為主的銷售模式占量販零食業(yè)務(wù)收入的95%以上，其中，收入前10名的門店有7家為加盟店。

注重加盟模式也意味著，企業(yè)需通過跑馬圈地形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，在擴(kuò)張過程中，各大品牌出現(xiàn)競爭亦不可避免。

如區(qū)域布局方面，萬辰集團(tuán)大部分門店在華東、華中、華北，鳴鳴很忙集團(tuán)則在湖南、江西、廣東深耕，近兩年雙方卻開始相互向?qū)Ψ絻?yōu)勢區(qū)域滲透。加盟策略方面，“零食很忙”于2024年推出免加盟費(fèi)、開店補(bǔ)貼策略，并對受到“好想來”門店打折沖擊的門店補(bǔ)貼毛利率至15%；此后“好想來”推出零加盟費(fèi)、零管理費(fèi)、零服務(wù)費(fèi)及開店補(bǔ)貼等策略，承諾對“零食很忙”門店對應(yīng)范圍內(nèi)的自家門店促銷活動給予全力補(bǔ)貼，在其官網(wǎng)上，宣稱加盟毛利率也高于競品1個點(diǎn)左右。

▲資料來源：“好想來”零食官網(wǎng)

對此，艾媒咨詢CEO兼首席分析師張毅向《星島》記者表示，早期零食飲料零售企業(yè)以加盟模式擴(kuò)張，收入主要來自一次性的加盟費(fèi)。而未來的競爭壁壘在于供應(yīng)鏈，企業(yè)盈利點(diǎn)實(shí)際上已從加盟費(fèi)轉(zhuǎn)向商品與物流環(huán)節(jié)持續(xù)產(chǎn)生的價差和服務(wù)費(fèi)等，這是一個可持續(xù)發(fā)展的方向。

從這個角度看，吸引加盟商開店，其實(shí)更多是為拉動量販零食品類的貨盤采購需求量，從而提升供應(yīng)商的議價能力；在公司更具備采購優(yōu)勢后，又可以吸引更多加盟商開店。由此，一個良性發(fā)展的盈利模式便已形成。

9月10日，萬辰集團(tuán)在回復(fù)深交所重組問詢函的公告中披露，南京萬優(yōu)商業(yè)管理有限公司（下稱“南京萬優(yōu)”）作為公司重要的區(qū)域零食連鎖品牌運(yùn)營商，其主要品類的產(chǎn)品單位采購成本、銷售單價自2023年起整體呈下降趨勢。

▲資料來源：企業(yè)公告（*上表中銷售單價、單位采購成本均為不含稅數(shù)據(jù)）

對上游品牌廠商而言，盡管硬折扣模式會令自身毛利率受到一定侵蝕，但來自量販零食企業(yè)的大規(guī)模采購既能保證穩(wěn)定銷量、又能為品牌廠商提供可預(yù)測的增長和收入來源，這些因素仍促使它們積極合作。

比如，今年5月，洽洽食品（002557.SZ）管理層表示，公司去年積極擁抱新渠道，其中，零食量販渠道有翻倍的增長，今年還會加大在這類渠道的投入。

近日，該公司相關(guān)人士對《星島》記者表示，零食量販?zhǔn)俏磥碲厔荩緯罨献?，相關(guān)SKU也在持續(xù)豐富。

港股上市，考驗盈利持續(xù)性

2025年8月22日，萬辰集團(tuán)董事會審議通過赴港上市議案，計劃選擇適當(dāng)?shù)臅r機(jī)和發(fā)行窗口完成二次上市。

《星島》記者了解到，目前萬辰的上市事項仍需完成證監(jiān)會備案，并視港股市場情況，具體時間表尚未確定。

這也是繼4月底鳴鳴很忙集團(tuán)遞表后，又一家量販零食企業(yè)向港交所發(fā)起沖刺。張毅表示，港股投資者較為看重商業(yè)模式創(chuàng)新，更要求在財務(wù)數(shù)據(jù)上兌現(xiàn)，包括營收需持續(xù)高增長，凈利潤增速需保持為正，這些硬指標(biāo)過關(guān)才會得到資本的投票。

結(jié)合財報數(shù)據(jù)觀察，量販零食企業(yè)毛利率約在10%左右，其中，萬辰集團(tuán)毛利率從2023年的9.30%提升至2025年上半年的11.41%。其毛利率優(yōu)化主要得益于規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)日益顯現(xiàn)，萬辰的營業(yè)成本主要為零食產(chǎn)品采購成本，隨著采購規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，與品牌廠商的議價能力提升，對應(yīng)采購成本也得到有效控制。

▲主要零食零售品牌毛利率變化情況。資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所

同時，隨著公司倉儲利用率和周轉(zhuǎn)率持續(xù)提升、物流費(fèi)率不斷優(yōu)化，拓展和運(yùn)營的人效得以提升，這些因素導(dǎo)致萬辰集團(tuán)量販零食的費(fèi)效比有效提升。

2023年，萬辰集團(tuán)的費(fèi)用率約為9.81%，至2025年上半年降至5.97%；其中，銷售費(fèi)用率從2023年的4.67%降至2025年上半年的3.09%，管理費(fèi)用率則從4.79%降至2.77%。

在毛利率和費(fèi)用率優(yōu)化的作用下，萬辰集團(tuán)的凈利率也從2023年的-1.57%提升至2025年上半年的3.85%。2025年上半年，量販零食業(yè)務(wù)加回計提的股份支付費(fèi)用后，實(shí)現(xiàn)凈利潤9.56億元，對應(yīng)凈利率約4.28%。

隨著越來越多資本涌入量販零食賽道，身處其中的玩家們在卷門店、卷價格、卷品質(zhì)之余，也開始探索更多的盈利提升空間。

典型路徑之一是對自有品牌的開發(fā)，這主要是為了進(jìn)一步砍掉中間商與品牌溢價，打造高毛利產(chǎn)品。如“好想來”目前推出“超值”和“甄選”兩個系列產(chǎn)品，包括無糖茶、瓶裝礦泉水等質(zhì)價比高的超值產(chǎn)品，以及青提茉莉風(fēng)味啤酒等。不僅如此，好想來還聯(lián)合電影《哪吒2》推出相關(guān)周邊手辦盲盒及聯(lián)名零食禮盒，與游戲《王者榮耀》推出限定款新年禮盒，以及與三麗鷗推出Hello Kitty等角色聯(lián)名零食系列。

另一種路徑在時下也成為量販零食企業(yè)的熱門之選。

萬辰集團(tuán)于2024年12月底推出“來優(yōu)品省錢超市”，并于2025年1月推出“好想來全食優(yōu)選”，在零食的基礎(chǔ)上增加日化洗護(hù)、凍品、生鮮等多種品類產(chǎn)品。天風(fēng)證券認(rèn)為，隨著萬辰布局全品類折扣業(yè)態(tài)，雖周轉(zhuǎn)率或下降，但毛利率有望逐步提升。

對于公司發(fā)展計劃，萬辰集團(tuán)相關(guān)負(fù)責(zé)人向《星島》記者表示，一方面，量販零食行業(yè)市場空間依然廣闊，競爭正從“速度規(guī)模”向“質(zhì)量效率”轉(zhuǎn)變，頭部企業(yè)憑借綜合優(yōu)勢有望獲得更大份額；另一方面，未來量販零食行業(yè)門店數(shù)量仍有顯著增長空間，且具備向其他高潛力品類零售拓展的良好優(yōu)勢基礎(chǔ)。

“公司未來旨在通過規(guī)模效應(yīng)持續(xù)釋放、商品選品與開發(fā)能力深化、自有品牌業(yè)務(wù)發(fā)展、供應(yīng)鏈和倉儲物流體系升級、數(shù)字化能力和運(yùn)營效率提升等舉措，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的增長和盈利。”他說。