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《星島》見(jiàn)習(xí)記者 鐘凱 廣州報(bào)道

10月21日，央視網(wǎng)《超級(jí)工廠》欄目走進(jìn)英氏控股瀏陽(yáng)工廠，圍繞科學(xué)喂養(yǎng)體系、制造能力與質(zhì)量管理標(biāo)準(zhǔn)等維度進(jìn)行了深度報(bào)道。這在食品安全問(wèn)題備受監(jiān)管層與消費(fèi)者關(guān)注的當(dāng)下，成為英氏控股一次重要的正面發(fā)聲。

作為國(guó)內(nèi)嬰幼兒輔食市場(chǎng)連續(xù)三年銷量排名第一的企業(yè)，英氏控股于今年6月向北交所提交了上市申請(qǐng)并獲得受理。然而，僅一個(gè)月后，北交所即下發(fā)問(wèn)詢函，就其業(yè)務(wù)先進(jìn)性及技術(shù)創(chuàng)新能力、委托生產(chǎn)模式占比過(guò)高、食品安全等十余項(xiàng)關(guān)鍵問(wèn)題提出質(zhì)詢。

▲資料來(lái)源：北交所發(fā)行上市項(xiàng)目截圖

更令人擔(dān)憂的是，英氏控股已兩度延期回復(fù)問(wèn)詢函，并在9月30日因財(cái)務(wù)報(bào)告過(guò)期主動(dòng)申請(qǐng)中止審核，讓其上市進(jìn)程再添變數(shù)。

此番央視報(bào)道所呈現(xiàn)的“超級(jí)工廠”形象，與北交所審核問(wèn)詢中隱含的諸多疑問(wèn)，兩者間形成某種耐人尋味的對(duì)比。

毛利率碾壓同行，卻重銷售輕研發(fā)

資料顯示，英氏控股成立于2014年，并于2024年4月在新三板掛牌。公司以嬰幼兒為核心服務(wù)人群，構(gòu)建了“英氏”嬰幼兒輔食、“舒比奇”嬰幼兒衛(wèi)生用品、“憶小口”兒童食品、“偉靈格”營(yíng)養(yǎng)食品等四大品牌矩陣。

2022年-2024年，英氏控股營(yíng)業(yè)收入分別為12.96億元、17.58億元和19.74億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率23.42%，但營(yíng)收規(guī)模與湯臣倍健（300146.SZ）、貝因美（002570.SZ）、妙可藍(lán)多（600882.SH）等同行業(yè)可比，仍存在顯著差距。

不過(guò)，這三個(gè)年度，該公司的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別為23.77%、32.40%、24.38%，則遠(yuǎn)高于同行業(yè)可比公司。

▲英氏控股與同行業(yè)可比公司營(yíng)收對(duì)比

按產(chǎn)品和服務(wù)分類，嬰幼兒輔食一直是英氏控股的核心營(yíng)收來(lái)源，占比約在八成左右；其次是嬰幼兒衛(wèi)生用品，營(yíng)收占比在17%-19%之間。這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)所創(chuàng)造的高毛利，也成為北交所關(guān)注的重點(diǎn)之一。

北交所在問(wèn)詢函中指出，2022年-2024年，英氏控股的嬰幼兒衛(wèi)生用品毛利率分別為28.12%、35.61%和41.66%，高于同行業(yè)可比公司平均水平（20%左右）；米粉毛利率分別為68.40%、68.38%和66.56%，可比上市公司中，貝因美此類產(chǎn)品同期毛利率為11.05%、5.75%和24.69%。因此，其需要進(jìn)一步說(shuō)明毛利率與可比公司存在較大差異的原因及合理性，以及目前高毛利率是否穩(wěn)定可持續(xù)。

▲英氏控股與同行業(yè)可比公司銷售費(fèi)率對(duì)比

同時(shí)，北交所還要求英氏控股說(shuō)明各類推廣活動(dòng)費(fèi)用的真實(shí)完整性。2022年-2024年，其銷售費(fèi)用率分別達(dá)到35.04%、34.26%和36.53%，高于可比公司平均值（27%左右）。而研發(fā)費(fèi)用率在這三年分別為0.43%、0.52%和0.87%，同樣低于可比公司平均值（2%左右）。

總體而言，業(yè)內(nèi)分析認(rèn)為，“高毛利+高銷售費(fèi)+低研發(fā)費(fèi)”的打法，使得英氏控股的盈利模式更接近依靠品牌溢價(jià)及營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)，而非技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)。這也是審核過(guò)程追問(wèn)其先進(jìn)性與創(chuàng)新性的原因。

代工占大頭，食品安全紅線怎么守？

生產(chǎn)模式同樣值得關(guān)注。英氏控股根據(jù)自有產(chǎn)能以及產(chǎn)品開(kāi)發(fā)和投放的需要，采用“自主生產(chǎn)”與“委托生產(chǎn)”相結(jié)合的方式，其中部分嬰幼兒輔食、兒童食品、營(yíng)養(yǎng)食品及少量嬰幼兒衛(wèi)生用品采用委托生產(chǎn)模式。

《星島》記者了解到，2024年10月，英氏控股瀏陽(yáng)工廠（即央視網(wǎng)所探訪的工廠）建成投產(chǎn)，由此擺脫了委托生產(chǎn)米粉產(chǎn)品的情況。

但從數(shù)據(jù)看，2022年-2024年，其直接材料（主要是自主生產(chǎn)所需）占營(yíng)業(yè)成本的比例分別為46.34%、37.01%、32.72%，委托生產(chǎn)成本占比則為37.51%、48.13%、52.62%，即總體上，委托生產(chǎn)仍然是主要的生產(chǎn)方式。

采購(gòu)情況也顯示，2022年-2024年，英氏控股的委托產(chǎn)品采購(gòu)占同期采購(gòu)金額的比例分別為39.83%、52.22%和55.10%。

對(duì)此，北交所要求該公司區(qū)分自主生產(chǎn)和委托加工模式，說(shuō)明在原材料采購(gòu)、產(chǎn)品生產(chǎn)、流轉(zhuǎn)過(guò)程中的質(zhì)量及食品安全把控措施；以及原材料提供方，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)是否符合《食品安全法》等規(guī)定。

▲英氏控股主要采購(gòu)分類情況

北交所續(xù)指，英氏控股的委托生產(chǎn)商較多，報(bào)告期內(nèi)委托生產(chǎn)商存在因生產(chǎn)安全等問(wèn)題被行政處罰的情形，要求說(shuō)明委托加工合同中有關(guān)產(chǎn)品質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)、產(chǎn)品質(zhì)量責(zé)任的約定及執(zhí)行情況，是否建立食品安全追蹤體系，是否存在因產(chǎn)品安全問(wèn)題、衛(wèi)生問(wèn)題被退換貨、投訴、消費(fèi)者糾紛、行政處罰或訴訟糾紛的情形。

而在互聯(lián)網(wǎng)上，過(guò)去半年仍能檢索到涉及英氏品牌的投訴，部分社交平臺(tái)上用戶曾吐槽其米粉吃出異物等問(wèn)題。包括新京報(bào)等媒體，也對(duì)相關(guān)食品質(zhì)量及安全事宜進(jìn)行過(guò)報(bào)道。

3.34億募資投向遭拷問(wèn)，上市對(duì)賭被終止

按照計(jì)劃，本次英氏控股轉(zhuǎn)板北交所上市，擬發(fā)行1308.98萬(wàn)股（未考慮超額配售選擇權(quán)），募集資金3.34億元，用于湖南英氏孕嬰童產(chǎn)業(yè)基地（二期）創(chuàng)新中心建設(shè)項(xiàng)目、嬰幼兒即食營(yíng)養(yǎng)粥生產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目、產(chǎn)線提質(zhì)改造項(xiàng)目、全鏈路數(shù)智化項(xiàng)目、品牌建設(shè)推廣等。

▲英氏控股募資用途

但北交所表示，上述募資用途中，除嬰幼兒即時(shí)營(yíng)養(yǎng)粥生產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目外，其余均不產(chǎn)生直接收入。并且在2024年，米粉、紙尿褲、成長(zhǎng)褲、紙尿片的產(chǎn)能利用率為72.53%、85.06%、85.73%、16.79%，其他產(chǎn)品均采用委托加工模式。

針對(duì)這些情況，北交所要求該公司說(shuō)明各募投項(xiàng)目與主營(yíng)業(yè)務(wù)的關(guān)聯(lián)度，以及新增產(chǎn)能與市場(chǎng)需求的匹配性，并解釋品牌推廣項(xiàng)目與公司銷售費(fèi)用的匹配性。同時(shí)，需披露各項(xiàng)目建設(shè)及設(shè)備采購(gòu)的明細(xì)定價(jià)依據(jù)，對(duì)此同行說(shuō)明公允性；此外，募資置換安排的合理性、前期投入的金額確定依據(jù)等，來(lái)說(shuō)明募資規(guī)模的必要性。

此外，資本市場(chǎng)還關(guān)注英氏控股的對(duì)賭情況。據(jù)了解，早在2022年2月20日，該公司與全體股東簽署了《股東協(xié)議》，其中約定，若公司未能在2025年12月31日前完成合格IPO成功上市，投資人有權(quán)要求公司進(jìn)行回購(gòu)。

只不過(guò)在簽署協(xié)議10個(gè)月后，即2022年12月31日，英氏控股與全體股東再度簽署了一份補(bǔ)充協(xié)議，明確年初約定的回購(gòu)權(quán)在內(nèi)的所有特殊權(quán)利，均以“自始無(wú)效”條款予以清理。這也意味著，相關(guān)上市對(duì)賭的條款已經(jīng)被徹底、無(wú)條件地終止。

對(duì)于英氏控股而言，終止對(duì)賭或許是明智的，因?yàn)槠銲PO審核進(jìn)程已明顯落后于同期提交申請(qǐng)的其他企業(yè)。如立洲精密于6月底獲北交所受理申請(qǐng)，7月接獲問(wèn)詢函，10月22日進(jìn)行了回復(fù)，目前邁過(guò)“已問(wèn)詢”階段。本質(zhì)上，這也是在考驗(yàn)企業(yè)能否真正夯實(shí)產(chǎn)品質(zhì)量，與經(jīng)營(yíng)的透明度。英氏控股能否登陸資本市場(chǎng)，關(guān)鍵還要解決這兩方面挑戰(zhàn)。