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11月11日，央行發(fā)布《2025年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》（以下簡稱《報告》），總結(jié)前三季度貨幣政策執(zhí)行情況，分析當(dāng)前經(jīng)濟金融形勢，并明確下一階段政策思路。

《報告》顯示，今年前三季度GDP同比增長5.2%。央行實施適度寬松的貨幣政策，保持流動性充裕，綜合運用數(shù)量、價格、結(jié)構(gòu)等多種貨幣政策工具，為經(jīng)濟回升向好和金融市場穩(wěn)定運行創(chuàng)造了適宜的貨幣金融環(huán)境。

《報告》四篇專欄分別圍繞科學(xué)看待金融總量指標(biāo)、基礎(chǔ)貨幣與貨幣的關(guān)系、金融支持?jǐn)?shù)字經(jīng)濟發(fā)展、保持合理的利率比價關(guān)系等展開。其中指出，觀察金融總量要看社會融資規(guī)模和貨幣供應(yīng)量，貨幣創(chuàng)造和派生過程受多種因素共同影響等。

對于下一階段貨幣政策主要思路，《報告》提出，一是保持金融總量合理增長；二是充分發(fā)揮貨幣信貸政策導(dǎo)向作用；三是把握好利率、匯率內(nèi)外均衡；四是加快金融市場制度建設(shè)和高水平對外開放；五是積極穩(wěn)妥防范化解金融風(fēng)險。

適度寬松的貨幣政策持續(xù)發(fā)力 全年經(jīng)濟發(fā)展目標(biāo)有望順利完成

今年以來，適度寬松的貨幣政策持續(xù)發(fā)力。金融總量較快增長、社會融資成本處于低位，信貸結(jié)構(gòu)也在不斷優(yōu)化，有力地支持了重點領(lǐng)域、重大戰(zhàn)略和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級?？傮w看，適度寬松貨幣政策效果在不斷累積，對實體經(jīng)濟的支持效果還會逐步顯現(xiàn)。

專家表示，宏觀政策之間的協(xié)同配合十分重要，可以產(chǎn)生“1+1≥2”的效果，共同支持穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)?！秷蟾妗窂娬{(diào)要靈活把握公開市場操作力度和節(jié)奏，及時熨平財政稅收、政府債券發(fā)行等短期波動因素，體現(xiàn)了長期以來貨幣政策和財政政策的有效協(xié)同配合。

今年前三季度，GDP同比增長5.2%，經(jīng)濟運行展現(xiàn)出了韌性和活力?！秷蟾妗贩治隽水?dāng)前國內(nèi)外的形勢，對下階段貨幣政策思路進行了闡述。

專家指出，對于未來政策把握，央行依然強調(diào)了短期與長期、穩(wěn)增長與防風(fēng)險、內(nèi)部與外部、支持經(jīng)濟與銀行自身健康性四方面關(guān)系的平衡，同時，考慮到外部不穩(wěn)定、不確定性因素較多，內(nèi)需不足，下一步實施好適度寬松的貨幣政策，要抓好政策落實，充分釋放政策效應(yīng)。

市場人士認(rèn)為，在財政、貨幣、產(chǎn)業(yè)等宏觀政策協(xié)同配合發(fā)力下，全年5%左右的經(jīng)濟發(fā)展目標(biāo)有望順利完成。

觀察金融總量要多看社會融資規(guī)模和貨幣供應(yīng)量 而不僅僅是貸款

《報告》專欄指出，要科學(xué)看待金融總量指標(biāo)。專家表示，過去市場更關(guān)注貸款，但在融資結(jié)構(gòu)變化、經(jīng)濟轉(zhuǎn)型加快的背景下，要更多看社會融資規(guī)模。

一是隨著直接融資發(fā)展，企業(yè)發(fā)債融資更加便利，融資成本也明顯降低，企業(yè)尤其是大中型企業(yè)，更愿意發(fā)債替換貸款。地方政府也更傾向于用政府債券解決項目建設(shè)的資金需求，化債和置換存量債務(wù)，對銀行貸款也都有一定替代作用。

但無論是貸款等間接融資，還是債券等直接融資，都是信用擴張支持實體經(jīng)濟的表現(xiàn)，從涵蓋直接融資的社會融資規(guī)模角度看，增速保持在8%以上，表明“寬信用”效果正在顯現(xiàn)。

二是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型加快推進，房地產(chǎn)、基建、地方融資平臺等信貸依賴度較高的傳統(tǒng)領(lǐng)域增勢放緩，技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)、服務(wù)業(yè)加快發(fā)展，但其具有“輕資產(chǎn)、輕負(fù)債”特征，貸款需求難以填上傳統(tǒng)動能留下的“坑”，長遠看信貸增速中樞也會下移。

三是近年來銀行為了提高資產(chǎn)質(zhì)量、防風(fēng)險，加大了不良貸款的核銷處置力度，客觀上也對貸款增速造成了一定影響，但這部分資金實際上已經(jīng)投放給了經(jīng)營主體，在實體經(jīng)濟中會持續(xù)周轉(zhuǎn)使用，社融中也會有體現(xiàn)。

“從深層次來看，高質(zhì)量發(fā)展階段不能片面追求壘高信貸規(guī)模，如果還像過去那樣，只盯著貸款增速，既不符合經(jīng)濟規(guī)律，也可能帶來‘僵尸企業(yè)’難以出清、資金空轉(zhuǎn)等問題?！睂＜冶硎荆醒虢鹑诠ぷ鲿h提出“隨著經(jīng)濟從高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，貨幣信貸要從外延式擴張轉(zhuǎn)向內(nèi)涵式發(fā)展”，是對新形勢下做好宏觀金融調(diào)控的深刻闡述，未來重點是盤活存量金融資源，提升信貸資產(chǎn)質(zhì)效。

金融總量增速要與實體經(jīng)濟發(fā)展階段相適配

《報告》專欄指出，當(dāng)前我國人民幣貸款余額已達270萬億元，社會融資規(guī)模存量達437萬億元，隨著基數(shù)變大，未來金融總量增速有所下降是自然的。

市場專家認(rèn)為，金融是實體經(jīng)濟的鏡像，我國經(jīng)濟正在由高速增長階段向高質(zhì)量發(fā)展階段轉(zhuǎn)型，實體經(jīng)濟需要的貨幣信貸增長也在發(fā)生變化。靜態(tài)對比金融總量的絕對增速，或是一味追求金融總量高速增長，這些是很難持續(xù)下去的。貨幣金融環(huán)境要與實體經(jīng)濟發(fā)展需要相適應(yīng)，未來要更加注重盤活低效利用的存量金融資源。

貨幣創(chuàng)造和派生過程受多種因素共同影響

《報告》專欄指出，基礎(chǔ)貨幣變動會影響廣義貨幣的創(chuàng)造和派生，但二者并非簡單的一一對應(yīng)關(guān)系。

專家表示，貨幣創(chuàng)造與派生過程是一個復(fù)雜的過程，涉及中央銀行、商業(yè)銀行和實體經(jīng)濟三個部門。如果銀行貨幣創(chuàng)造動力較強，投放一定的基礎(chǔ)貨幣就可以撬動更多的貨幣；反之，即使基礎(chǔ)貨幣投放很多，只是銀行的超額存款準(zhǔn)備金增加，貨幣創(chuàng)造也不一定多。

專家還表示，發(fā)放貸款并不是商業(yè)銀行貨幣派生的唯一途徑。傳統(tǒng)上，商業(yè)銀行在我國金融體系中占據(jù)主導(dǎo)地位，以銀行貸款為主的間接融資在我國社會融資規(guī)模中比重較高。銀行通過貸款創(chuàng)造存款是長期以來我國廣義貨幣創(chuàng)造的主要渠道。

近年來，我國金融市場不斷深化，直接融資快速發(fā)展，商業(yè)銀行資產(chǎn)擴張的方式也更加多元，既有傳統(tǒng)的發(fā)放貸款，也會購買債券等其他金融資產(chǎn)，二者一定程度上可相互替代。應(yīng)當(dāng)看到，商業(yè)銀行無論是發(fā)放貸款還是購買其他金融資產(chǎn)，都會形成對手方在銀行體系內(nèi)的存款，派生出廣義貨幣。

保持合理的利率關(guān)系 暢通利率傳導(dǎo)

專家表示，《報告》專欄詳細介紹了央行政策利率通過金融體系傳導(dǎo)至不同細分市場的利率傳導(dǎo)機制，保持合理的利率關(guān)系，正是未來暢通利率傳導(dǎo)機制的客觀需要，有助于提升貨幣政策有效性，減少資金空轉(zhuǎn)套利。

專欄列舉了幾組重要的利率關(guān)系。專家表示，經(jīng)濟活動中涉及利率的資產(chǎn)眾多，各類資產(chǎn)的期限、風(fēng)險、流動性不同，利率也存在差異，在理想情況下，要保持合理的比價關(guān)系。

比如，前些年債市收益率的下行，今年資本市場活躍度的上升，近些年房屋租售比的回升等，這些本質(zhì)上都是不同資產(chǎn)收益比價關(guān)系變化的體現(xiàn)。未來加強政策協(xié)調(diào)，強化利率政策執(zhí)行，保持合理的利率關(guān)系，也是央行暢通貨幣政策傳導(dǎo)的重要環(huán)節(jié)。

資產(chǎn)配置調(diào)整和市值變化影響金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

今年以來，在資本市場回暖背景下，有市場機構(gòu)將存款增長放緩視為存款“搬家”到股市?！秷蟾妗穼趶睦蕚鲗?dǎo)機制角度，解釋了資產(chǎn)配置調(diào)整的原因。

專家指出，從宏觀層面看，嚴(yán)謹(jǐn)來說，存款“搬家”這種說法實際上不夠準(zhǔn)確。居民、企業(yè)和非銀機構(gòu)用存款買賣股票，只是存款和股票在不同主體之間的重新分配，買股票的人存款減少、股票增多，賣股票的人股票減少、存款增多，整體上看存款是大體不變的。當(dāng)然，從大類資產(chǎn)市值的角度看，股市上漲會帶來股票總市值上升，相對于存款的比重會提高。

專家表示，對于個體而言，投資者為了追求收益最大化，會根據(jù)不同資產(chǎn)的收益率，把儲蓄存款轉(zhuǎn)換成其他資產(chǎn)。比如，當(dāng)存款利率趨于下降時，投資者會更愿意買理財資管產(chǎn)品，但從理財資管的最終投向看，大部分也還是購買同業(yè)存單、存放在銀行或購買債券，最終還是會體現(xiàn)為銀行的同業(yè)存款或是經(jīng)營主體的存款。

還有市場分析人士提到，近期居民存款增長放緩、非銀存款增多，主要還是與前期規(guī)范同業(yè)活期存款利率有關(guān)，非銀主體存款趨于定期化，也更愿意持有同業(yè)存單。