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證券之星 吳凡

當波司登憑借高端化一騎絕塵，鴨鴨借電商和設計強勢翻紅，在羽絨服這個看似格局已定的戰(zhàn)場，近期一家曾被外界貼上“波司登平替”標簽的羽絨服品牌坦博爾卻正在叩響港交所大門。值得注意的是，公司在招股書中將自身定位為中國領先的專業(yè)戶外服飾品牌。根據(jù)灼識咨詢的資料，以2024年零售計算，公司是中國第四大本土專業(yè)戶外服飾品牌。

業(yè)績數(shù)據(jù)光鮮，但坦博爾正面臨著不小的資金壓力。今年上半年，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅為2600.9萬元，相較2024年末的1.54億元大幅收窄，而截至今年8月31日，公司的借款總額高達3.08億元，現(xiàn)金的快速消耗與債務的高企，使其此番赴港IPO尋求“補血”顯得尤為迫切。

上半年三大產品系列毛利率均下滑

此次沖擊港股IPO前，坦博爾曾短暫在新三板掛牌，其間公司業(yè)績已呈現(xiàn)下滑態(tài)勢，營收從2012年的約6.6億元收縮至2016年的3.7億元。在摘牌的2017年，公司上半年的營收和歸母凈利潤分別下滑35.14%和40.18%。

當時，公司將半年度業(yè)績雙降的原因歸咎于春節(jié)過后服飾購買(特別是冬裝羽絨服)的購買量急速下降，然而更深層次癥結或許在于，彼時的坦博爾在消費者心中，尚未找到一個足夠鮮明、能跨越產品周期的品牌記憶點。

坦博爾如今的業(yè)績復蘇，得益于其抓住了戶外生活方式主流化的東風，并于2022年啟動了向“專業(yè)戶外品牌”的戰(zhàn)略轉型。招股書顯示，報告期內(2022年至2024年以及今年1至6月)，公司實現(xiàn)的營收分別為7.32億元、10.21億元、13.02億元和6.58億元；期內利潤由2022年的8577.4萬元上漲至2024年的1.07億元，今年上半年達到3593.7萬元。

目前，坦博爾已構建起一個覆蓋不同客群與價位的“金字塔”式產品矩陣：以大眾化的“城市輕戶外”系列為基座，向上延伸至專業(yè)度更高的“運動戶外”與高端的“頂尖戶外”系列。報告期內，作為基座的“城市輕戶外”系列收入占比約70%，且其SKU數(shù)量(截至上半年末為387個)占總數(shù)過半，是公司無可爭議的收入基本盤，相較之下，高端化產品雖然收入增速較快，但對業(yè)績貢獻有限。

證券之星注意到，提價是帶動公司產品收入增長的重要手段。2024年，城市輕戶外系列的平均售價由期初的245.4元增加至至當期的358.2元，收入規(guī)模也由期初的6.06億元增長至2024年的9.15億元。平均售價上升的同時，也犧牲了產品的銷量，2024年該系列的銷量較上年少賣了11.18萬件。

此外，若單純依靠提價來維持增長，雖在短期內做大了收入和利潤空間，卻也可能加速流失對價格敏感的核心客群。對此坦博爾也在招股書中提及，(公司)依賴促銷折扣、會員獎勵計劃及其他激勵措施吸引與維持客戶關系。

今年上半年，坦博爾各系列產品呈現(xiàn)出“以價換量”的趨勢。其中，城市輕戶外系列平均售價與去年同期基本持平，而運動戶外與頂尖戶外系列售價則分別同比下降4.53%和25.57%。價格策略的松動確實拉動了各系列銷量同比提升，代價也顯而易見：因犧牲了定價能力與利潤空間，上述三大系列上半年的毛利率分別較去年同期下滑5.9、8.4及11.1個百分點。

IPO前大額分紅，流動性承壓

在渠道結構上，坦博爾報告期內發(fā)生了明顯的結構性變化。至2023年，其線下渠道收入占比逾六成；而今年上半年，線上渠道首次實現(xiàn)反超，收入占比突破五成，線下渠道則相應收縮至43.3%。

招股書顯示，公司線下渠道收入在2024年呈現(xiàn)波動，該年其線下渠道呈現(xiàn)0.63%的負增長至6.35億元，其中該年公司新開線下自營門店56家，門店凈增長24家，但其自營渠道收入?yún)s同比下滑3.94%。這一“店增收減”的背離表明，公司新開門店尚未形成有效產出，或存量門店的運營效率出現(xiàn)下滑。

今年上半年，坦博爾線下渠道調整步伐明顯加快。公司主動關閉了25家線下自營門店，同期僅新開2家，凈減少23家。對此，公司解釋稱此舉是為了優(yōu)化門店網絡，關閉那些在品牌呈現(xiàn)或盈利模式上不符合長期發(fā)展策略的門店。與此同時，公司終止了與38家線下分銷商的合作，遠超新增加的16家。坦博爾表示，這一調整主要針對運營效率較低、且多位于低線城市的分銷商。

此外，坦博爾在線下還設有季節(jié)性門店，但門店數(shù)量已由期初的147家銳減至期末的9家。

證券之星留意到，建立更多的線下自營門店目前仍被公司視為業(yè)績增長策略的重要部分，但自營門店數(shù)量的增長也會進一步加劇公司資金鏈壓力。除開設自營門店所需的租賃費用外，公司還需投入門店管理費用、員工薪酬等。報告期內，公司銷售及分銷開支金額由2022年的2億元增長至2024年的5.08億元，今年上半年達到2.61億元；占總收入的比重由期初的27.3%攀升至期末的39.7%。

公司現(xiàn)金流儲備卻在報告期內呈現(xiàn)較大波動，今年上半年，其期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅為2600.9萬元；而同期有息借款總額已達2.9億元。更值得關注的是，公司的債務壓力仍在加劇——截至8月31日，借款總額進一步攀升至3.08億元。

在審視坦博爾緊張的現(xiàn)金流與持續(xù)攀升的債務時，公司控股股東IPO前大額分紅行為顯得尤為突出。招股書顯示，坦博爾在2022年和2025年分別派息3500萬元和2.9億元。由于控股股東王麗莉家族擁有已發(fā)行股本總額約96.64%所附帶的投票權，因此絕大部分分紅派息流入了其家族。

此次港股IPO，是坦博爾在戶外服飾紅海市場中尋求突圍的關鍵一步。當前賽道已匯聚專業(yè)品牌、運動巨頭乃至跨界者，競爭激烈。公司上市融資能否為其贏得重塑品牌、提升效率所需的資金與時間，以應對行業(yè)競爭壓力，仍待嚴格檢驗。(本文首發(fā)證券之星，作者|吳凡)