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證券之星 劉浩浩

近日，海南高速(000886.SZ)披露了公司重大資產(chǎn)重組進展情況。公司擬收購海南省交投商業(yè)集團有限公司持有的海南省交控石化有限公司(以下簡稱“交控石化”)51.0019%股權(quán)。如交易完成，公司回歸交通主業(yè)戰(zhàn)略布局將進一步獲得實質(zhì)性推進。

證券之星注意到，在大力推動重組背后，海南高速近年來主業(yè)較為分散，涵蓋房地產(chǎn)、酒店旅游等多個領(lǐng)域。受多種因素影響，公司近幾年收入較高點呈現(xiàn)大幅下滑之勢，盈利也持續(xù)承壓。雖然2024年公司業(yè)績實現(xiàn)短暫扭虧，但今年前三季度再度轉(zhuǎn)入虧損狀態(tài)。不過，盡管公司對本次重組寄予厚望，部分投資者卻仍持謹慎態(tài)度。爭議的焦點在于，在國家大力扶持新能源汽車行業(yè)發(fā)展的背景下，海南省已經(jīng)明確2030年將全域禁止銷售燃油汽車。海南高速仍斥重金收購主營加油站成品油零售業(yè)務(wù)的交控石化，無異于將公司未來押注于“夕陽產(chǎn)業(yè)”。此外，標的公司還存在關(guān)聯(lián)交易占比偏高、使用權(quán)資產(chǎn)規(guī)模較大等問題。面對主管部門的監(jiān)管問詢，11月下旬，海南高速一一給出回復。

標的公司持續(xù)經(jīng)營假設(shè)合理性存疑

近日，海南高速公告，公司董事會已審議通過公司資產(chǎn)重組方案及相關(guān)議案，并與交易對方簽署了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》。公司當前正組織中介機構(gòu)開展加期審計、補充盡職調(diào)查等工作。待相關(guān)工作完成后，將再次召開董事會審議交易相關(guān)事項。

今年7月，海南高速披露，公司擬以現(xiàn)金購買交控石化51.0019%股權(quán)，本次交易作價4667.51萬元。本次交易完成后，交控石化將納入公司合并報表范圍。因交易對方系公司控股股東海南省交通投資集團有限公司控股子公司，本次交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

海南高速表示，公司未來將聚焦交通主業(yè)，打造“大交通”產(chǎn)業(yè)體系，標的公司立足石油零售終端網(wǎng)絡(luò)及配套服務(wù)，本次交易將提升上市公司營業(yè)收入和凈利潤水平，分散整體經(jīng)營風險，有效實現(xiàn)資源共享和優(yōu)勢互補，提高上市公司綜合競爭力。

證券之星注意到，標的公司2023年、2024年及2025年1-5月凈利潤分別為793.21萬元、524.29萬元、661.92萬元，呈現(xiàn)較大波動。而更讓外界抱有疑慮的是，標的公司收入幾乎全部來自加油站經(jīng)營，但該業(yè)務(wù)的業(yè)績前景并不樂觀。

據(jù)國務(wù)院《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃(2021-2035年》，到2035年，純電動汽車要成為新銷售車輛的主流，公共領(lǐng)域用車全面電動化。另有數(shù)據(jù)顯示，2024年國內(nèi)成品油消費總量已經(jīng)由升轉(zhuǎn)降，同比下降1.7%，且這一下降趨勢可能逐年加劇。

海南省則明確，到2030年全域禁止銷售燃油汽車。2024年海南省燃油車保有量年增長率僅1.39%，已遠低于新能源汽車41.59%的增長率。海南省內(nèi)成品油的終端消費面臨被持續(xù)擠壓的局面。在此背景下，海南高速仍斥重金收購交控石化，讓部分投資者感到不解。

對此，深交所也在問詢函中要求海南高速結(jié)合未來成品油零售、新能源等各類業(yè)務(wù)收入利潤變動趨勢，說明采用持續(xù)經(jīng)營假設(shè)作為評估前提的合理性。

對此，海南高速回復稱，雖然成品油零售業(yè)務(wù)在未來將呈下滑態(tài)勢，但短期內(nèi)仍能為企業(yè)貢獻穩(wěn)定現(xiàn)金流與利潤，不會陷入經(jīng)營停滯。即便2025年后需求加速下滑，其過程也是漸進式的，而非斷崖式崩塌。這使得企業(yè)在未來一定時間內(nèi)仍將“持續(xù)經(jīng)營”。故采用持續(xù)經(jīng)營假設(shè)作為評估前提具備合理性。

海南高速表示，公司已經(jīng)充分提示標的公司未來業(yè)績的相關(guān)風險，即根據(jù)標的公司評估的收益期限，預計持續(xù)經(jīng)營至2039年。若未來交控石化無法適應新能源汽車變化而謀求業(yè)務(wù)拓展，未來將面臨增長空間受限、中長期收入下滑的風險。

上市公司經(jīng)營獨立性受監(jiān)管追問

證券之星注意到，標的公司還存在關(guān)聯(lián)交易占比偏高、使用權(quán)資產(chǎn)規(guī)模較大等隱憂，也引發(fā)投資者的疑慮。

海南高速于今年10月底公布的交易報告書(草案)顯示，報告期內(nèi)(指2023年、2024年及2025年1-5月，下同)，交控石化第一大客戶均為中國石化銷售股份有限公司海南石油分公司(以下簡稱“中石化海南分公司”)，來自后者收入在交控石化收入中占比分別為17.5%、14.27%、12.5%。

中石化海南分公司還是交控石化成品油及非油品的唯一采購供應商。報告期內(nèi)，標的公司向前者采購金額分別占到公司采購總金額的99.72%、99.64%和99.46%。

而交控石化和中石化銷售海南分公司的關(guān)系并不一般。中國石化銷售股份有限公司持有交控石化48.9981%股權(quán)，中石化海南分公司屬于交控石化關(guān)聯(lián)方。此外，交控石化現(xiàn)任副董事長梁欽、董事兼任總經(jīng)理蘭素鋼、監(jiān)事會主席鄭呂東系由中石化海南分公司推薦任職。

對此，不少投資者擔憂，重組后海南高速的經(jīng)營獨立性恐更加難以得到保障。深交所也要求海南高速說明重組后公司關(guān)聯(lián)交易占比是否會進一步提高，業(yè)務(wù)方面能否保持獨立性，以及公司未來在解決或降低關(guān)聯(lián)交易、保障上市公司利益方面有何舉措。

對此，海南高速表示，本次交易完成后，上市公司關(guān)聯(lián)交易占比確實會進一步提高。公司將不斷重視、完善內(nèi)控制度的建設(shè)，規(guī)范關(guān)聯(lián)交易并避免新增非必要的關(guān)聯(lián)交易。在降低關(guān)聯(lián)交易方面，公司則回應，將通過聚焦交通主業(yè)，推動現(xiàn)有業(yè)務(wù)強鏈補鏈，以及圍繞“大交通”產(chǎn)業(yè)體系大力發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力等舉措，逐步降低對關(guān)聯(lián)方的依賴，確保上市公司利益最大化。

此外，交易報告書顯示，2023年末、2024年末及2025年5月末，標的公司使用權(quán)資產(chǎn)分別為4437.95萬元、8051.33萬元、7827.68萬元，在總資產(chǎn)中占比分別為38.86%、49.15%、45.63%。值得注意的是，標的公司的使用權(quán)資產(chǎn)主要向關(guān)聯(lián)方承租。

深交所對此提出問詢，要求海南高速補充說明使用權(quán)資產(chǎn)的具體明細、金額是否準確等，并說明近兩年使用權(quán)資產(chǎn)變動金額較大原因。

海南高速回復稱，標的公司使用權(quán)資產(chǎn)主要為加油站相關(guān)資產(chǎn)，包括土地使用權(quán)和房屋建筑物。相關(guān)資產(chǎn)的租賃期均持續(xù)到2039年底(含續(xù)租選擇權(quán))。公司表示，從標的公司經(jīng)營戰(zhàn)略及持續(xù)盈利需求來看，使用權(quán)資產(chǎn)租賃到期后行使續(xù)租選擇權(quán)是維持業(yè)務(wù)(加油站)連續(xù)性的必要前提。若放棄續(xù)租，標的公司將面臨尋找替代經(jīng)營載體的高額成本、業(yè)務(wù)搬遷與整合成本等終止租賃相關(guān)支出。最近兩年末標的公司使用權(quán)資產(chǎn)金額變動較大，則是因為2024年新增關(guān)聯(lián)方租賃業(yè)務(wù)及2025年1-5月計提折舊導致，變動原因合理合規(guī)。

公司業(yè)績持續(xù)面臨轉(zhuǎn)型“陣痛”

在推動資產(chǎn)重組背后，海南高速近幾年業(yè)績持續(xù)承壓。

資料顯示，海南高速于1998年上市，是海南省屬重點國有上市企業(yè)，也是全國高速公路行業(yè)首家上市公司。當前公司主要業(yè)務(wù)為高速公路建設(shè)和養(yǎng)護管理、房地產(chǎn)開發(fā)及銷售、旅游服務(wù)業(yè)綜合開發(fā)等。

證券之星注意到，雖然所屬行業(yè)為交通運輸業(yè)，但海南高速此前相當長一段時期主要收入來源于房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。2017年是公司收入階段性高點，當年房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入占比高達72.79%。但受政策調(diào)控和公司業(yè)務(wù)調(diào)整等影響，該業(yè)務(wù)收入近幾年持續(xù)大幅下滑，2024年營收占比已降至僅1.8%。

與房地產(chǎn)業(yè)務(wù)長期“挑大梁”不同，海南高速的交通運輸主業(yè)近年來營收占比一直較低。雖然公司早就提出要重回“交通主業(yè)”，但2024年年初左右，公司“回歸主業(yè)、轉(zhuǎn)型發(fā)展”戰(zhàn)略才得以大力推進。其曾表示，公司“回歸主業(yè)”要在發(fā)展傳統(tǒng)交通主業(yè)的同時選擇“數(shù)智交通”這一新賽道，全面擁抱新質(zhì)生產(chǎn)力，打造科技型綜合交通集團。

據(jù)海南高速今年半年報披露，當前公司在拓展交通建材業(yè)務(wù)、推進國省干線公路養(yǎng)護市場化改革、推進公路代建項目、拓展工程檢測業(yè)務(wù)四個方面重點發(fā)力。在新質(zhì)生產(chǎn)力方面，公司正在謀劃推動海南省智能網(wǎng)聯(lián)汽車“車路云一體化”應用試點建設(shè)。

不過，業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型對海南高速交通運輸業(yè)務(wù)盈利能力帶來極大挑戰(zhàn)。2017-2024年，該業(yè)務(wù)收入雖從1.17億元增至1.56億元(營收占比67.07%)，但其毛利率卻從65.63%暴降至9.51%。今年上半年，該業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收0.93億元，同比激增逾10倍，毛利率卻仍僅有11.63%。

其他業(yè)務(wù)方面，服務(wù)業(yè)務(wù)(涵蓋酒店、物業(yè)管理、廣告業(yè)務(wù)等)2024年收入規(guī)模與2017年變化不大，但毛利率卻從76.1%大幅下滑至29.91%。今年上半年，該業(yè)務(wù)毛利率進一步下滑至28.21%。文旅業(yè)務(wù)今年上半年雖然收入占比高達19.97%，但毛利率卻僅有2.73%。

受上述因素影響，2024年海南高速收入和扣非后凈利潤分別為2.33億元、1481萬元，分別僅為2017年的39.95%、21.59%。2020-2023年，公司扣非后凈利潤則連續(xù)四年虧損。其2024年毛利率為16.33%，相較2017年的46.63%已是“斷崖式”下滑。

今年前三季度，海南高速實現(xiàn)營收3.136億元，同比增長133.41%；實現(xiàn)歸母凈利潤-1063萬元，同比下降126.58%；實現(xiàn)扣非后凈利潤-1149萬元，同比下降125.4%。

證券之星注意到，受益于交通業(yè)務(wù)收入顯著提升，今年前三季度海南高速收入實現(xiàn)大幅增長。但同樣受該業(yè)務(wù)拖累，公司整體營業(yè)成本同比激增137.99%，這導致公司前三季度毛利率從上年同期的14.78%下滑至13.08%。不過，公司前三季度毛利潤同比仍大幅增加。公司盈利下滑則主要因企業(yè)投資收益減少導致投資收益同比下降47.17%，拖累了公司整體盈利表現(xiàn)。

今年前三季度，海南高速凈利率由上年同期的28.67暴降至-2.11%。公司前三季度毛利率則創(chuàng)下公司近20年來同期新低。(本文首發(fā)證券之星，作者|劉浩浩)